前言
第一章 什么是价值投资
第二章 好股票=好赛道+好公司+好价格
第三章 价投是动态过程
第四章 好公司也有挑战
第五章 看上去很美的公司
第六章 估值是价值投资的核心
第七章 价值投资为何知易行难
第八章 从生活中发现机会
第九章 大象能否再次起舞

本文总结自2025年，梁宇峰、应有为、吴美林的书籍-《思辨的力量：价值投资在A股市场的认知进化与实战突破》，请支持正版图书。
本文首发于个人博客https://lisper517.top/archives/4476/，转载请注明出处。
投资有风险，入市需谨慎。

前言

价值投资需要思辨。

问题一：中国能否价值投资？
价值投资的前提有两点：
（1）有好的宏观经济背景。长期稳定增长的国家才能产生伟大的企业，战乱、经济崩溃的国家没有价值投资。
（2）价值投资必须在弱有效市场。完全有效的市场，基本没有定价错误；完全无效的市场，价格与价值完全没有关联。只有在A股这样经常定价错误的弱有效市场，才有大量价值投资的机会。
A股其实是适合价值投资的。2021年开始的价值股下跌，是泡沫破裂、价值回归的过程；另外，2021年以来也有煤炭、银行、公用事业等传统股票大幅上涨。

问题二：如果价投有效，为何坚持的人很少？
世界上真正价投的人少于1%，因为价投等待的时间很长。正因为价投需要逆向投资，会长时间无效，能坚持的人少，才能获得超额收益。

本书主要的内容总结自第一财经的电视节目——价值三人行，包含3类内容：
（1）价投的基本理念和方法。
（2）价投的难点和挑战。
（3）关于各种投资机会。价投也不是局限于只买消费品公司、传统公司。

第一章 什么是价值投资

价值投资的四大理念：内在价值，市场先生，安全边际，能力圈。四大理念相互作用，贯穿买入、持有、卖出的全过程。
（1）内在价值：买股票就是买公司。持有股票后，应该关注的是公司经营，而非股价。
（2）市场先生：股价短期内的波动与市场先生有关，有时高有时低，但最终向内在价值靠拢。要在市场过度乐观时卖出，在市场悲观时买入。
（3）安全边际：市场先生也不总是错的，有时一家看起来优质的公司股价下跌，过了一段时间后就出现业绩暴雷。安全边际就像一份保险，让我们在犯错时不至于摔得太惨。
（4）能力圈：要真正搞懂自己手中的股票，否则就会提心吊胆。

一、什么是真正的价值投资

（一）好公司
1998年，沪深不过900多支股票，其中有四川长虹、泸州老窖，都是各自翘楚，而且估值都很便宜（长虹的PE是最低的，泸州老窖也很便宜）。
（1）1998-2024年，长虹的股价起伏极大。因为押错了科技树，从1998的10元跌到2012的2元以下；后来凭借国企改革、智能家居等概念，外加2015牛市，达到了14元高点；但由于没有业绩支撑，后面又在2-3元徘徊；2024年，凭借给华为服务器代工，长虹加入“国产算力产业链”概念，涨到18元的最高点。即股价从10涨到18。
（2）泸州老窖，一心一意做白酒，从3元涨到最高300，虽然2021-2024回落腰斩，但从1998算起也上涨超40倍。
好公司、低估值、长期持有的定义是什么？1998年，长虹盈利是20亿，而2023年净利润仅6亿。1998的长虹是彩电龙头，但不要忽略行业及公司的变化。
（1）1998年彩电渗透率已达上限，存量竞争加剧，价格战一触即发。
（2）当时彩电的更新换代马上就要开始，从CRT（阴极射线管显示器）进入液晶时代，而长虹押注等离子电视、方向错误。
泸州老窖1998年盈利不足2亿，而2023年净利润已突破百亿，净利润年化复合增速接近20%。好公司的“好”，指的是未来。在科技公司这种增速快的行业，常伴随难以预测的技术迭代。比如彩电，CRT到液晶、激光、OLED，甚至如今可能被手机替代。长虹尚且在技术路线中押注错误，作为行业外人士，又如何能赌对科技赛道中的好公司？相对来说，蓝筹行业变化缓慢，竞争格局稳定，更容易看懂。

（二）低估值
价投并不是单纯买低估值的股票，低估值也并不是说PE低。10年前的建行PE只有6-7，10年间的复合年化仅10%；爱尔眼科10年前的PE50-60，却在10年内翻50倍（笔者觉得10%已经很不错了）。估值高低并不看过去、当前的财务指标，而是未来盈利能力的加总贴现。

（三）长期持有
价投不是买入后卸载软件，10年后再打开。必须选择盈利能力不断上升的公司长期持有，但也不是所有小树苗都能长成参天大树。要不断检查持有股票的情况，增减调整；反过来说，如果一家企业内在价值是10，短期内被市场炒到了20，此时也应该获利了结。

二、为什么基金能取得好业绩

中国，长期来看基金是有超额收益的，因为大部分基金多少都是基本面投资。2005-2024年，股票+偏股型基金年化在12.5%左右，同期沪深300只有6.6%、上证50是7.9%。散户统计，账户10万以下的平均亏20.53%，1000万以上的平均亏1.62%，机构投资者平均收益11.22%。（有卖基金的嫌疑）
道理很简单，机构和散户是对手盘。但基民也未必赚钱，因为基民和股民同样追涨杀跌。富国天惠的朱少醒（161005，或者022645，朱少醒的这支基金可说是中国第一）也说持仓者中赚大钱的不多，甚至有相当比例亏钱。这个现象在全球都存在。股票、基金大多数时间在震荡，大部分上涨是在很短时间内取得的。沪深300在2012-2024的年化6%，但剔除涨幅最大的10天则收益为负。

总的来说，基民赢过股民的原因包括：
（1）基金选股更注重基本面。
（2）基金掌握的投研资源更丰富。比如投研团队，去上市公司调研等。
（3）基金相对长期持股，换手率低。即使基金之间相互比较，也是换手率低的基金，表现比换手率高的好。

在成熟的美股，大部分股票基换手率在30-40%，而国内整体还是美股的7-10倍。美国的机构占比更高，国内散户多、易追涨杀跌；美国公募基金经理考核周期平均为3-4年，国内仅1年。

基金代表机构投资者，如何应对下跌或者黑天鹅事件？
（1）组合投资，降低个股暴雷的影响。
（2）优化组合，应对可能的下跌。基金经理会适当减仓，调整组合配置。
（3）寻找高性价比公司进行替换。

总的来说，购买优秀基金并长期持有，是个人投资者在股市赚钱最合理的方法。

三、散户是否适合价值投资

正因为A股投机属性强，价值投资才能获得更好的超额收益。散户可以价投，但需要一定前提：
（1）时间长短不是价投的条件。如果买入后几天就涨到预期收益率，也可以立刻卖出。
（2）价投的买卖条件是基本面，如果研判公司的基本面好，加上低估等条件就可以买入；若公司基本面变坏，也可以止损，但这是对基本面止损、而非价格止损，这样才是买卖逻辑一致。如果因为基本面买入，却因为技术趋势卖出，就是买卖不一致。
（3）掌握“好公司”的定义。中石油从2007年44元，跌到现在剩零头；同一时间段的茅台，翻20倍。中石油的产品受原油价格波动影响，可预测性差；茅台长期供不应求，公司的护城河又深（所在地的地理气候条件，深入人心的品牌认可）。
（4）判断估值。2007年的中石油净利润1400亿，市值8万亿，60倍PE，完全没有安全边际。格雷厄姆提出了价投1.0版本：用便宜价格买普通公司（捡烟蒂），这适用于大萧条时代，或者A股指数很低时，一些非理性低估的时间段。若价值洼地已被填平，没有很多的便宜股票，可以使用巴菲特的价投2.0：以合理价格买伟大公司。

个人进行价投，需要4种能力：
（1）系统的知识储备，判断企业、行业、未来盈利，基本财务与估值。
（2）必备的个人素质，包括耐心、自立、常识、忍耐、开阔、超然、坚持、谦虚、承认错误等。
（3）在有限的信息下进行决策。
（4）控制情绪，保持理性。

四、价投需要长期主义、信念和勇气

2020年9月，高瓴资本创始人兼首席执行官张磊所著的《价值》一书出版上市，下面来总结一下其中的语录：
（1）价值的核心是创造价值，而长期主义最终是支撑价值的核心理念。
长期并非一个确定的日期数字，而是一种确定性、规律。一支高水平的足球队，也不能百分百保证胜利；但和一支低水平的足球队比赛100次，一定是低水平的落败。股市中的好坏公司也是这个道理。长期应该指一家公司的生命周期，或者从公司的萌芽到壮大，再到某个事件导致基本面恶化（可能在很长一段时间内都不恶化）。长期投资不是买了就不管，而是持续跟踪、思考、研判。
（2）投资腾讯不是赌，而是做了调研后的一种信念。
所有的投资都无法百分百盈利，因此可说是赌；但通过研究学习可提高胜率，长期来看就会胜利。不过也不要单调一支，而要分散、避免黑天鹅事件。
（3）每一次重大危机都是一次难得的机遇，要尤其珍惜。
投资人的工作就是接飞刀。当深陷恐慌情绪时，要扪心自问能否勇接飞刀。勇气的来源是能力圈，圈内的机遇要有勇气抓住，圈外的、看不懂的要有勇气不接。

第二章 好股票=好赛道+好公司+好价格

（1）好行业是挖掘好股票的起点，资本市场把好行业定义为“行业上升潜力大”、“行业增速快”的高科技行业，但竞争格局也很重要。
（2）第二步选择伟大的公司。所有顶级优秀公司无外乎都有2点：深厚护城河，容易赚钱的商业模式。
（3）第三步是好价格。好价格能提供更大安全边际、更多回报，但好价格不是简单看PE（这是相对估值），而是看公司的内在价值（绝对估值）。
当然，实际上很难同时满足3点，实际中可能需要做出取舍。

一、好赛道

看一个行业，无非是2点：行业上升空间，竞争格局。
（1）行业空间由需求决定。很多个人喜欢投科技股，因为未来增量大，但科技行业增速快、竞争多，即使行业内的专家也很难看懂。比如苹果刚推出智能手机时，诺基亚没有看清潮流、及时跟进。
（2）行业空间除了看成长性，更要看稳定性。科技日新月异、看不懂的大有人在，但有些行业几千年不变，比如白酒、酱油。
（3）行业空间取决于需求，竞争格局则由供给决定。在一些增长缓慢、甚至反而下滑的行业，仍然可能在一些上市公司中取得超额收益。比如，水泥多年的销量增速仅2-3%，成长性不如高科技、稳定性不如大消费，这种周期性行业却出现了海螺水泥这样的大牛股，净利润率高达25-30%（本次地产系统性风险前）。水泥行业成长一般，但竞争格局很优秀，行业运输半径陆运200km、水运500km，区域集中度高（远超同为地产相关中的钢铁、玻璃等）。除了水泥，还有造纸、钛白粉、化工等也有一批大牛股（如万华化学），此类行业共性在于需求没有爆发增长，但竞争格局非常优秀，龙头凭借成本优势获得更多市场份额。
（4）行业空间与竞争格局，是评价一个行业的2点，但同时满足的基本没有，因为行业成长快往往意味着大量竞争。二者取舍主要在于投资者风险承受能力，激进者看重行业增长、保守者看重竞争格局。

二、不同子行业的空间与格局可能相差巨大

医药是公认的好行业，但并非每支医药股都好。

比如生产原料药的海普瑞，也曾是大牛股，上市初期市值一度达700亿，但随后进入10年熊市，即使医药最辉煌的2020-2021也没有超额收益。海普瑞主营业务为肝素原料药，肝素为抗凝剂，产业链上游是肝素粗品（猪小肠加工提纯），中游将粗品加工为肝素原料药、卖给下游制剂厂商，下游将原料药制成制剂、卖给终端。海普瑞处于中游，实际技术壁垒低、议价能力低，竞争格局差。2013-2014，行业第二的健友股份通过在原材料低迷期囤积猪小肠、肝素原料药，在2016年超越了海普瑞。

在一个附加值低、进入壁垒低的行业，龙头经常易主。原料药更像周期性行业，而创新药相对更受资本追捧。不过，创新药研发周期长、难度大，也有很大不确定性。

三、有些行业看似优秀，却在毁灭股东价值

这样的行业有5点特征：
（1）高额资本支出，需要不断投钱。
（2）高额运营支出，生产一条线需要大量运营成本。
（3）产品同质化严重，竞争取胜主要靠价格战。
（4）易受经济波动影响，经济低迷时利润也下降。
（5）易受技术变革、商业模式变革影响。
航空业完全符合：定期购买飞机，要燃料成本，产品同质化，燃油成本受经济、地缘政治影响大，高铁出现对航空业产生竞争压力。
除了航空业，很多面向机构端的制造业也有类似特征（苹果代工？）。

当然，也要用发展的眼光看行业。有些行业初期竞争大，但竞争格局稳定、出现龙头后，也是值得投资的。

四、一些行业天然具备好赛道的基因

（1）平台型公司，典型代表是互联网巨头如阿里、腾讯、脸书、谷歌、亚马逊等，因为平台公司有明显马太效应，客户越多、护城河越深。比如网购，消费者越多、吸引来的商家入驻越多，商家越多、消费者就越多。
（2）耗材型公司，典型如食品饮料，茅台、酱油都是喝了还要再买的。相对应的是设备型公司，产品使用周期长，如果产品更新换代快则成本会更加高昂（汽车？）。

五、价投如何选择好公司

（1）好公司的外在表现是优秀的财务数据，内在表现是好商业模式+深厚护城河。
（2）从行业研究看，好公司的评判主要是两点：从需求端，公司提供了什么产品或服务，这种产品或服务在未来是否被社会需要；从供给端，公司在行业竞争中的地位。
（3）一个公司要被认为是好公司，需要具备：可理解、可展望、可跟踪。不满足条件的也可能是好公司，但太难把握。比如，茅台是容易看明白；想看宁德时代，就要研究磷酸铁锂、三元锂电，而且也不一定能预判对技术方向；看国盾量子，能理解的人就更少了。相对来说，茅台容易看懂，宁德时代有难度，国盾量子很难预测。当然，这也分人，好公司和个人投资者的能力圈相匹配。
（4）好公司一定在财务数据上有验证。巴菲特很在意净资产收益率（ROE）、现金流，ROE代表钱生钱的能力，现金流代表公司能自由运用的钱。利润、规模、增速也可以辅助判断。
（5）好公司还有一些特质：
①专注主业（大部分好公司都是）。牧原股份踏实养猪，在几轮猪周期中逐渐做大，巅峰时市值近2000亿、利润过百亿；雏鹰农牧分散于互联网、连锁店、沙县小吃等，最后退市。当然，有些公司做跟主业相关的副业，产生1+1>2的效果，也是可以的。做副业的前提是主业已经做的很好，而不应该因为主业不增长、去其它领域扩张。
②业务扩大不需要大规模资本支出或投入。有些公司成规模后，扩张效率反而提升；但有些公司要扩张则需更多投入，增长越来越难。
（6）好公司的商业模式：
①平台型公司，如阿里淘宝，搭建好后、后续边际投入很少，且赢家通吃；又如金山办公，软件开发好后新增用户的成本很低。
②耗材类公司，如化工新材料、食品饮料。只要商业模式搭建好、保持品牌优势，就能持续盈利。相对的是设备类公司，长期才会更换，在细分领域就更困难了，大体量行业稍微好一点。
（7）公司的护城河：
①品牌，主要存在于消费品行业，比如茅台，涪陵榨菜。
②渠道，同样是消费品公司，比如海天味业，公牛，金龙鱼，晨光文具，东鹏特饮。
③对于制造业及其它实业，护城河是成本，典型的比如软件类的office；反之，定制型公司就扩张慢，比如设计院。
④平台型公司，一开始处于亏损，但若迈过盈亏平衡点就会快速上升，如阿里、京东。相对的是项目制公司，挣的少但易存活。
⑤科技并不是护城河，很多高科技行业商业模式、技术迭代快，充满不确定性。比如2015年开始兴起的新能源，沃特玛、科力远等走错技术路线的公司早已出局。只有把科技和产品力、销售能力结合，形成赚钱能力，再在科技上持续投入、保持领先，或可称为好公司。
⑥跨界并购也不是利好。

六、价投如何选择好价格

（1）PE低不是好价格的标准，很多高成长的公司在初期就已经有高PE，但PE太高确实会导致安全边际不足。
（2）公司的价格可以分为3个：交易价格，合理价格，入手价格。
①交易价格是市场对公司的估值。
②合理价格/内在价值，是企业未来生命周期内的利润总和贴现到今天的价值，长期来看还是靠业绩说话。内在价值有强烈的主观判断色彩，并且是动态变化的。
③入手价格，取决于投资者的风险偏好。
（3）对一家公司进行估值，可以进行相对估值和绝对估值。
①相对估值就是用个股历史PE市盈率、PB市净率、PS市销率衡量，可能会因为市场整体高估/低估而出现偏差，而且无法对公司成长能力进行准确估值（行业平均PE是15，其中一家特别优秀的公司PE可以更高，但高到多少无法判断）。
②绝对估值更注重公司自身，一般使用现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF），低估时买入、高估时卖出。这种方法的复杂性超越绝大多数投资者能力。
（4）一些市场已经认可的公司，往往处于高估值水平，能否投资呢？要分高估的原因。
①对于成长性好、稳定性好的公司，每年业绩增长可以稳定消化高估值，值得等待。
②资金抱团也是高估值的原因之一，比如2018-2021相继出现中美贸易摩擦、疫情等事件，资金集体追逐确定性，导致茅台等出现泡沫，以及最近的AI热点，这种风格导致的高估最终会迎来价值回归。
③另外也有科技浪潮导致的高估，集中在科创板，原因有：中国目前整体科创能力强；绝大部分公司都质地优良；IPO审核严、财报被层层审核（是不是说反话？）。不过科创板的收益确实可观，如果把科创板第一批28家企业都买下，截至25.4月年化19%。
（5）当前的A股整体不贵，但剔除一些金融地产、周期股后也不是很便宜，呈现两极分化。价投并非简单选低估值，因为一些价值陷阱就是不断走下坡路。应该找一些长期发展、逻辑没有破坏，只是因为一些短期因素导致低估的股票（如疫情）。
（6）好股票=好行业+好公司+好价格。实际上很难同时满足3个条件，需要取舍，建议至少满足2个条件，剩下一项也不能太差，算0.5分，也就是至少2.5分。
①2014时熊市，茅台PE10、格力电器7左右，因为当时都认为白酒、空调行业天花板不高，虽然是优秀公司但不愿给高估值。
②现在金融、化工、建材的很多股票估值非常低，也是因为大家觉得行业不好。
③反过来，中芯国际、金山办公的估值总是高，腾讯、阿里也基本没有估值特别低的时候。
④最大的投资机会来自市场在三者其一的误判。比如2023-2024，很多人错过了银行、煤炭、石油等行业，这些行业长期被贴上价值陷阱的标签而长期低估，结果却在经济放缓的环境下因高分红而获得青睐。或者2014的茅台、格力。这些股票并没有3分，但满足2.5已经足够。在平时多研究积累，把好公司的股票池拓宽到四十家左右，总会有机会。

第三章 价投是动态过程

买入只是第一步，第二步就要面对市场的涨跌无常。

一、价投如何应对股价波动

大多数人遇到50%回撤后就会反思是不是看错了。巴菲特持仓比亚迪是价投的经典案例，从08年买入到22年首次减仓，盈利超25倍，其间6次回撤超50%。巴菲特投比亚迪的故事如下：
（1）2008年巴菲特认识到王传福，恰逢奥巴马提出新能源革命，中国推广“十城千辆”，比亚迪凭磷酸铁锂技术路线获得一席之地。巴菲特在金融危机后抄底比亚迪，买入价8-9港元。
（2）国内电动汽车从2006年起快速放量；2018年销量突破100万，2019年新能源开始摆脱政府补贴。
（3）巴菲特买入后的一年内一度涨到80，在2012又回落到10，中途反反复复。
（4）巴菲特更多关注内在价值而非价格，2009年的上涨更多源于4万亿救市，而2013-2021年电动车增长有目共睹。当2022年价值兑现后，比亚迪所在的电动汽车赛道决定了其现金流差、风险溢价高，因此减持。
（5）穿越股价波动的坚守，底气来自不断跟踪、判断成长性，除此之外都是干扰。面对大跌，需要重新研究行业、竞争格局、企业基本面，如果没有变化就安心持有或加仓。比如2021年的联通H股，市值仅为2倍自由现金，当时市场认为“提速降费”压制公司盈利、销量差，但实际上公司盈利非常稳健，主要是市场风格偏好成长股而非红利股导致的下跌。
（6）价格最终的锚定还是内在价值。如果买入后下跌，应该高兴，因为可以抄底更多筹码；如果立刻大幅上涨，比如短期涨2倍，但你预判未来有10倍的潜力，那么就不应该急于卖出。另外，买卖的逻辑应该相同，因为电动汽车是未来而买入比亚迪，如果氢能汽车可能颠覆电动汽车就是基本面变化，就应卖出。如果因为基本面买入，却因为技术趋势卖出，就是买卖逻辑不自洽。
（7）价投的合理周期应该多长？肯定不会很短，因为短期价格的影响因素过多。具体多长很难说，至少以月、季、年为周期。不同认知的投资者对时间长短的判断也不同。

二、为什么需要组合投资

（1）投资既不要单吊，也不要过多，而应在能力圈内均衡适度配置。以前的华尔街一直认为应该重注把握最大的公司，直到1952年的马科维茨，用数学逻辑将“分散投资”量化。他证明了，在同一个预期收益率下有非常多的投资组合，其中有一种组合的风险最低；在同一个风险水平下，有一个组合的预期收益是最高的。资产配置是投资界唯一的免费午餐。
（2）在实操中，组合投资可以降低不可抗力风险，避免黑天鹅，熬过市场轮动。比如，当经济不明朗时，增加一些与宏观经济弱相关或者负相关的个股。构建组合前，评估自己的预期收益、可接受风险（资金量，收入，投资期限等）。
（3）也有不少大师认可集中持股。但要注意，巴菲特这样的大师也不会重仓单支股票或板块。伯克希尔保险收入最多、但也只占不超过30%，巴菲特曾重仓苹果，但也只占伯克希尔总资产的12%。
（4）组合投资重要的是在自己能力圈内，降低资产的相关性（风格、行业上进行均衡配置），减少波动风险。如果能力圈大，持股可以相对多，一般个股不超过30支，过多很难全部搞懂。

三、会卖的才是老师傅？

（1）确实如此，价投也有需要卖出盈利的时候。对于超短线投资者，5%是很大的波段；对于巴菲特，50%并不算什么。价投何时该卖？
①预期兑现后收手。当公司达到买入时预期的行业渗透率、盈利状态时卖出，这也是巴菲特卖比亚迪的原因。
②逻辑破坏后的终结。如果公司发展过程中掉队，买入时的理由不成立，就应该止损。
③估值透支。当公司被抱团炒作等情况，陷入泡沫时，也应卖出。
④公司发展不尽人意。常年持续低于预期的公司，可能商业模式、管理团队有问题。
⑤竞争格局日趋激烈。典型的就是电动汽车行业，竞争对手越来越多。
⑥发现更好的公司。
（2）价值投资能否结合技术分析，做波段？很难。
（3）价投如何面对套牢？
①认识到投资的本质，是买背后的公司，而非股票。
②学会利用市场先生。
③好公司复利再投资的威力非常惊人。

四、躲不开的黑天鹅

（1）能被预测的叫“灰犀牛”，无法预测的叫“黑天鹅”。普通人只能尽量避开，留足安全边际，构建投资组合，降低回撤影响，坚守能力圈。根据基本面判断，用于接飞刀，有时也要用于止损。
（2）回顾08年次贷危机。2007年4月，美国第二大次级贷公司——新世纪金融公司倒闭，随后美联储逆周期对冲、美股维持在高位，大家认为危机解除，巴菲特也在2008年初加仓石油股、看多经济。2008年9月15，158年历史的雷曼兄弟破产，油价从90迅速跌到50，巴菲特亏损26亿出局。2020年疫情也同样，任何人都不可能提前预测。

如何面对黑天鹅？
（1）坚守能力圈，评估事件对基本面的影响。
评估事件对公司基本面、财务状况、发展前景的影响，如果短期影响+股价下跌时果断加仓。典型的是美国运通事件，1960s，三大信用卡商之一的美国运通爆出丑闻，旗下一家进行植物油精炼的子公司利用运通的证明，以1.1亿磅豆油虚构出18亿磅豆油资产，然而巴菲特走访发现不论商家、消费者都仍然在使用运通的产品，因此抄底。
（2）留足安全边际。
安全边际没有量化公式。格雷厄姆的捡烟蒂法只买PB低于0.66的公司，但目前很少有这种严重低估的情况，取而代之的是巴芒“以合理价格买伟大公司”。
（3）组合投资。
组合投资的原理是降低个股之间的关联性，但也可能遇到影响全局的黑天鹅。

第四章 好公司也有挑战

好公司有深厚的护城河，但随着时间变化也可能失效，柯达、诺基亚曾经都是。护城河失效有3种情况：
（1）技术变革，颠覆性技术的出现。
（2）行业变迁，比如电商对线下零售的冲击。
（3）政策更迭。
任何企业的存在都离不开3大定律，科斯的交易成本定律、德鲁克的社会职能定律、熊彼特的创新利润定律。企业存在的价值，1是降低社会成本，2是承担社会责任、解决了一些社会问题，3是创新。

一、苏宁的坎坷转型路

苏宁为何衰败？因为线下卖场遭到电商的挑战，且往线上转型的努力被线下的成功所掣肘。
（1）苏宁在2004年上市，曾是行业佼佼者。从2010年后，面对京东、天猫冲击，以线下为主的苏宁深受影响，公司从苏宁电器更名为苏宁云商、苏宁易购，但这场持续十余年的转型似乎仍以失败告终。
（2）2004-2010年，苏宁是线下家电龙头，有极深的渠道护城河。同一时期，随着生活水平提高，家电零售也是最热门的行业之一。当时的百货、大卖场鱼龙混杂，张近东抓住时机、成立苏宁家电专卖店，将诸多家电集中销售，使消费者得到了一站式购买体验。
（3）早在1993年（苏宁成立的第3年），因为触动传统商场的蛋糕，南京八大国有商场联手封杀苏宁，同时苏宁还要面对国美、永乐、大中、五星电器的竞争，最终苏宁、国美成为家电双寡头。
（4）2011年苏宁销售收入超900亿，利润、现金流均超50亿。此时苏宁渠道护城河极深，对产业链上游议价能力强，苏宁净利率6-7%（批发零售业中相当不错），上游家电制造公司仅为1-2%。但苏宁的优势也遭受了一些挑战，国内出现了格力、美的、海尔等一批优秀的家电制造公司，利用成本优势、渠道优势挤占同行业小企业的份额，话语权越来越强，苏宁的渠道议价能力开始走弱，格力甚至自建渠道。
（5）2010年，很多投资者并不看好京东，认为苏宁在线下门店和仓储物流的优势巨大。但如今京东市值超3000亿，商品交易总额已是苏宁的6倍多，苏宁则被贴上ST，经营性现金流连续为负。2009年是智能手机普及元年，2G功能机快速过渡到3G智能机，加上移动互联网的普及，网购逐渐成为新时尚。
（6）苏宁的优势在于将多种家电集中在一个场所销售，但对比网购就优势全无，消费者可以轻松货比三家、送货上门，且电商的延伸远比线下零售容易。苏宁尝试转型，但尾大不掉。如果在京东购物，发货地位于用户所在城市；苏宁网购，发货地永远在南京。零售的本质是把商品从生产处搬运给消费者，理想状态下只搬运一次。京东没有线下门店，只需从统一的中央仓发快递；苏宁没有建立过线上物流网络，即使网购仍需要线下门店发货，多出两三次搬运环节。
（7）苏宁转型失败的原因：
①转型早期对线上的重视程度不高。张近东2009-2010年的一些公开资料中，认为电商及其烧钱、不可持续。当管理层决心布局线上时，流量、获客成本已大幅上升。另外，当你已经积累上亿财富，豁出一切烧钱去做一门可能失败的生意，毕竟有所顾虑。
②更重要的原因是苏宁过去成功的车轴。如果往线上转型，新业务短期内没有现金流，还需要依赖原有的线下体系获取现金，因此转型改革不会特别彻底。
（8）除了线上，苏宁也尝试拓展品类，比如社区店（苏宁小店）等。这样做的原因可能有：①家电属于低频消费，且价格相对透明，容易产生价格战；而服装、日用品消费频次高，毛利远高于家电。②苏宁希望更加做大线下，把线下做到极致。
苏宁对日用品消费的布局很有层次，上层有家乐福，下层有苏宁小店（主要在一二线城市）、云小店（三四线城市的加盟店），还有果蔬社区电商，但现实中客户之间相互转化、引流的场景并不存在，消费者对苏宁的固有认知就是家电销售。
（9）苏宁也不是全无机会，比如近年来代表新零售模式的拼多多。苏宁也在积极布局社区团购生鲜，还是可能逆袭的，原因有二：①电商有马太效应，最后可能形成寡头或双寡头；而线下零售允许区域性品牌存活，比如即使在伊利蒙牛统治下也有区域性奶企存在。②苏宁与电商竞争时，线下门店是包袱；但在社区团购中门店有价值，因为增加了线下服务半径的优势。

二、集采风暴下，恒瑞的长期逻辑是否改变

医药集采对以仿制药为主业的恒瑞是巨大冲击，其经营环境发生了根本性、不可逆的变化。恒瑞的未来在于能否做好创新药。
（1）2011-2020年，恒瑞盈利增速保持两位数，收入从46亿到277亿涨了5倍，净利润从9亿到63亿增加6倍，ROE最低一年为19.5%、其余九年在20%以上，市值也从331亿到5943亿。不过2021年后恒瑞连续下跌，一度跌破2000亿。2021年上半年，公司收入133亿，同比增长17%；净利润27亿，同比增长0，高达94倍的PE难以为继。
（2）观察基本面可以从公司内部、外部入手，外部因素是集采带来的政策环境、行业格局变化，内部是公司采取的对策。
（3）先看外部因素，集采导致医药环境根本性改变，主要影响有：
①医药企业销售对象变化。以前药企向医院销售药品、器械，现在公立医院向医保局申报预计使用量，医保局整体招标，价格、数量、条件都由医保局与药企协商，医院被动使用，这部分大约占全社会药品用量的2/3。
②因此，价格下降成为必然。对于仿制药市场，招标原则是通过一致性评价的条件下，价低者得。因此为了获得销量，必须压低价格。最近几轮集采中，降幅50-90%。
③创新药与仿制药分流。仿制药毛利大幅下降，过去能到80%以上，而现在只能薄利多销；另一方面，国家鼓励创新药，给予创新药专利、价格保护期。
（4）集采也是时代必然，一是普惠医疗制度下，老百姓想看得起病，必须降低仿制药价；二是医保已经捉襟见肘。日本也有集采，过去30年日本药价指数下降80%，并且日本也是一边降价仿制药、一边鼓励创新药。恒瑞过去靠仿制药躺赚的外部环境已经发生重大变化，过去的历史数据、价格锚点已经失效。
（5）再看恒瑞的内部因素。创始人孙飘扬重新出山，裁撤仿制药销售、研发团队，全身心投入创新药、国际化。后续对恒瑞的研判主要看创新药能否撑起利润增长，另外就是过去的销售能力在创新药上有多少作用。
（6）创新药也是医保谈判，但量不大，主要还是靠药企向医院、医生推销，而营销一直是恒瑞的核心竞争力。2024年，恒瑞创新药收入同比增长超30%，占总营收比首次超50%。
（7）长期来看，恒瑞能否在创新药上再创辉煌？这需要非常专业的判断能力。

三、互联网巨头能否再现高增长

2021年，互联网巨头遭遇反垄断监管，叠加平台流量进入瓶颈，导致业绩增速放缓；但随着AI出现，行业增长逻辑重塑，腾讯、阿里重回成长赛道。
（1）过去10多年，最快的增长无疑是阿里、腾讯等互联网巨头，腾讯上市之后股价涨了上千倍。
（2）互联网的双边网络效应护城河是最宽阔的，一旦形成就难以撼动。以微信为例，受到过阿里的来往、网易的易信等挑战，但无一成功。
（3）互联网巨头不仅在主营业务上有强大的竞争力，更是借助流量、资本的巨大优势进入各行业。腾讯从QQ发展为横跨社交、游戏、广告、金融、云计算、企业服务的巨头，阿里也类似。
（4）但2021之后几年，这些互联网巨头的股价却一路下跌，腾讯2021-2022下跌40%，阿里跌去2/3，快手2020年上市、市值1.8万亿港元，两年后仅3000亿。下跌的原因主要有：
①国际因素，2022年美国发布《外国公司问责法》，在美上市的中国互联网公司因审计底稿的争议问题，部分面临退市风险。
②国内因素，2020年12月，监管部门发起反垄断调查，对跨界扩张形成制约；但同时政策也对AI持明确支持。
③流量瓶颈，十几年高速增长后存量用户已达顶峰。阿里2023-2024业绩增速从两位数放缓到个位数。各家也开始做下沉市场，比如社区团购，但不确定能否盈利。
（5）AI正在形成增长点。腾讯通过混元大模型精准投放广告，2024年网络广告收入同比增长18%；阿里云凭借千问，AI算力租赁收入占比提升至25%，千问API调用量激增200%。
（6）过去大家习惯性认为中国科技公司只会抄、不会创新，只会去国外寻找成功模式照搬到国内。在过去，受益于人口红利，这种抄袭模式尚能跑通，但目前已遇天花板。美国科技公司的着力点则主要是科技创新+国际化。
（7）大模型技术为互联网公司形成了第二增长曲线，但目前AI带来的业绩增量仍集中在云计算等底层服务，消费端的盈利闭环尚未成形，比如阿里虽然是国内云计算龙头，但利润率不足亚马逊的1/3。对普通投资者，可以观察是否出现了一些现象级AI应用，来判断当前AI潮究竟是泡沫，还是确有先进生产力。

第五章 看上去很美的公司

（1）好生意不需要再投资，坏生意需要不断投入才能勉强维持现状。
（2）好生意是排他性资产，低投入、高回报、赢家通吃（如高端白酒、奢侈品、互联网平台等）；坏生意需要大量支出，将现金再投入，否则将被淘汰。好生意多已跨过高速成长、步入成熟期，坏生意往往有高科技、新模式等“性感”标签。

一、“吊牌之王”南极电商

（1）南极电商，品牌授权，“吊牌之王”。品牌授权是轻资产发展、不错的商业模式，但如果授权过多、过滥而不做维护，那么模式将不可持续。南极电商是南极人的母公司，不涉及任何制造流程、完全代工，营收源于品牌授权费。疫情期间其GMV迅速增长，股价半年内从10到25。
（2）2008年后南极电商转变思路，转型品牌授权、放弃实体零售。2015.8，南极人借壳新民科技上市，更名为南极电商，营业收入从2015年的不到4亿，到2019年39亿，净利润暴增7倍到12亿，品牌授权的毛利率93%。营收体量12亿，品牌授权GMV高达305亿，入账营收占GMV仅4.3%，侧面验证了品牌授权就是贴牌。
（3）衰退原因：
①品牌授权需要不断投广告维持品牌形象，然而2016-2019广告投入仅1.4亿，尤其2016年广告费仅5万。随着授权的品牌越来越多，消费者对南极人的品牌定位越发模糊，品牌价值持续衰减。
②深层次原因是时代背景。当时我国制造业产能过剩，拼多多、淘宝有大量的白牌产品，质量也尚可，南极人相当于小商家众筹了一个国民品牌。

二、“考公第一股”中公教育

中公教育财务造假，是可以提前发现的。
（1）2018年中公教育借亚夏汽车上市，股价翻10倍，市值一度2000亿；但如今市值蒸发90%。2021三季报，公司销售商品、提供劳务收到的现金是负5.05亿，这时已经开始出现财务造假的疑问：
①借壳亚夏汽车，没有正式的IPO流程，借壳公司相比IPO上市公司的财务数据普遍更差。
②中公教育和亚夏汽车签了对赌，中公教育2018-2020年扣非归母净利润的金额若未达要求，则实控人等8位股东需按比例退回持有的股份，因此有虚增利润的动机。
③中公教育开创了协议班等金融化教育产品，商业逻辑有很多不清楚。
④其它疑点，比如远高于市场的分红，大量房地产交易等。
（2）中公教育的商业模式是为考公大学生提供培训，收费5k-6w。中公教育是考公的绝对龙头，2021年底考公培训市占33%，华图教育则15%。中公教育有护城河：
①中公教育线下网点多，充分响应不同地区报考需求。
②创始人李永新是考公培训出身，多年打磨出很好的师资、教学体系。
③中公教育通过口碑、广告提高知名度，并且覆盖5k-6w价格区间。
（3）上市后，中公教育推广协议班，学费高达数万，若学员不通过可退还大部分学费，这样收入目标就从提高通过率转变成了概率问题；另外还有更激进的理享学，帮付不起学费的学员贷款，通过后需将贷款还清，未通过的则无需交钱、利息由中公教育承担。收入中80%都是协议班、理享学，但是通不过的学员比例只会越来越高。
（4）一般公司造假是增加收入、减少成本，但会导致净利率异常，因此现在一般是同时增加收入与成本，保持净利率不变；但利润必然体现在资产上，资产一多出来、又要完成现金流循环，表现为关联交易。
（5）2020年四季度，公司的经营性现金流已经开始下行，但仍拿出30.05亿买地，3.83亿买关联方的房地产；同时2018、2019年的分红比例分别高达151%、82%，远超过平均的35%左右，说明大股东可能很缺钱。

三、利润增长10倍的京东方

京东方也曾是先进制造、科技公司代表，然而股价长期低迷，因为液晶面板行业的特点：技术快速迭代、重资产、成本竞争模式。
（1）公司业绩最辉煌的2021年，上半年归母净利润127.6亿，同比增长1023.96%；但是公司过去20年的股价和分红，2000-2021年股价复权后几乎没涨，20年累计利润仅225亿、分红不到100亿，却增发募资900亿，固定资产累计投入3300亿。
（2）面板技术难度不低，最初源于美国，1960s日本疯狂投入、占据龙头，随后三星与LG崛起、转移到韩国，90年代台湾也加大投入。2003年，叠加亚洲金融危机、行业周期低谷，京东方以3.8亿美元拿下现代集团液晶面板业务、拿到入场券，从阴极射线显像管CRT向液晶显示器LCD转移。如今全球一半的LCD在我国生产。
（3）面板不是好行业，其特点有：
①技术迭代快。创始人王东升提出：标准显示器每36个月价格就要降50%，如果价格不变则性能要提高1倍以上。20年过去，京东方成为LCD龙头，但近10年OLED被日韩占据领先、京东方仅占10%市场份额，还有mini LED、micro LED等新技术。
②重资产，即需要不断投入固定资产。比如格力，每产生1元收入需要投入的固定资产约0.13（面向消费端，有品牌效应）；立讯精密是0.3（面向企业）。而京东方每1元收入需要1.74固定资产。由于技术迭代快，往往需要重金投入新的产线，但没运转几年又迎来新技术。
③低价竞争，企业竞争分为差异化竞争、成本竞争，面板行业属于后者。
（4）2021年京东方开始盈利，有以下几个原因：
①技术上，京东方经过多年追赶，已经是最先进的产线。
②供给侧，京东方进行了大规模逆周期投资，市场份额高。
③需求侧，疫情导致面板需求增加。

四、《哪吒2》与光线传媒

影视行业本质是高风险的项目制生意，单部爆款难以支撑长线，光线传媒与迪士尼的差距还很大。
（1）电影制作是风险投资，模式类似创新药，总结过去的经验并不能复制爆款。即使强如皮克斯，也需要迪士尼的主题乐园、衍生品等才能实现长期价值。爆款可以成就一家公司，但只有工业化的体系才能成就一个产业。
（2）普通投资者更适合投影视IP运营公司，而非影视IP本身。迪士尼的收入结构中，影视内容仅占18%，《冰雪奇缘》仅创造了12.7亿美元票房，而衍生品收入超100亿美元。

五、盲盒经济与泡泡玛特

泡泡玛特全球化战略成果显著，但缺乏长周期检验、内容单薄，未来公司能否持续打造爆款仍有不确定性。
（1）水浒卡可以看作盲盒的原型。2016年泡泡玛特大力开发盲盒产品，2020年12月港股上市，起初市值1500亿港元，2023年最低时仅150亿，2025年4月却达到2300亿。2020年初公司被看好的原因有：
①IP制造、挖掘和运营。泡泡玛特目前有93个IP，较火的有Molly、Dimoo、Skullpanda等。潮玩市场前30个IP，泡泡玛特占了11个。潮玩价值链包括IP采购、IP运营、生产及消费者触达、消费者衍生，泡泡玛特的全产业链布局很难超越。
②盲盒模式、隐藏款提升了复购率。相比限量发售、抽签，泡泡玛特把买不到的稀缺转化为不确定的稀缺，从而大大提升销售额。
③全渠道营销。泡泡玛特构建了线上+线下模式，线下有直营零售店、机器人商店，其中直营零售店为核心、3-6个月回本，机器人商店为拓展引导，在机器人商店收入高的区域开零售店。线上分为抽盒机、京东天猫、抖音快手，线上销售占比从2018的20%提升到2022的41.5%。
④建立潮玩社区“葩趣”，进行分享、购买潮玩、改娃、摄影、二手交易等活动，培养用户黏性。2019年，注册会员复购率达58%。
⑤潮玩行业也在高速增长，盲盒的复合增速达129.4%，手办、拼接玩具、玩偶等复合增速也有23%左右。
⑥优秀业绩。2017-2019年公司营收从1.58亿快速增长至16.83亿，净利润从0.02亿到4.51亿，毛利率从48%到65%，净利率达27%。（2）2020年12月11日，上市首日高开超100%（38.5到77.1），之后2个月到107.6，然而仅持续不到3个月便开始下跌。原因有：
①疫情冲击线下实体消费。
②盲盒的政策监管。新规规定，盲盒内商品实际价值应与售价基本相当，不得以盲盒形式抬高普通商品售价，且必须标明隐藏款概率。
③形象IP与内容IP的区别，导致产品生命周期不确定。相较于以动漫、电影为支撑的内容IP，泡泡玛特的IP人物缺乏性格特征、共情特点。全球最有价值的前30个IP，只有Hello Kitty一个形象IP。形象IP的同质化，盲盒行业的低壁垒，都是隐患。现有的IP，Molly、Dimoo、Skullpanda都是收购的，占营收40%以上；内部推出的小甜豆占总营收仅3.4%。
（3）但就在市场质疑之际，泡泡玛特的全球化战略实现了突破，2025一季度美洲市场营收暴增895%，海外收入占比已达38.9%。公司的关键转变，还包括从“买IP”到“养IP”，形象设计与当地文化融合、使形象IP也能与消费者产生情感连接。
（4）泡泡玛特的启发：
①勿盲目线性外推。
②对护城河的判断。

第六章 估值是价值投资的核心

好赛道+好公司，尚缺少关键的一环——好价格。对于价值投资，PE等相对估值指标只是定价而非估值。绝对估值则是公司未来现金流的折现（DCF估值法），是最聚焦内在价值的方法，但难度较大。

一、从讲故事到讲估值

（1）仅凭故事投资很容易变成概念炒作，但企业的发展前景本身就是一种故事。著名估值专家达摩达兰认为（有自己的网站，公布企业估值、实盘操作），正确的估值方法只有现金流折现法（DCF），一般认为DCF仅适用于成熟企业，但达摩达兰认为也适用于成长性企业。达摩达兰的《故事与估值》提出的核心思维框架：估值=故事+数字。讲好故事，有助于投资者更好地理解企业的未来。当然，不同的人会相信不同的故事。
（2）举例，几年前作者团队给比亚迪估值，当时比亚迪和上汽的市值都是2000亿左右，但是销售数量、营收、利润等数字却和上汽有10倍的差距，因此认为比亚迪严重高估，但后来比亚迪市值高峰达1万亿、上汽一直在2000亿。当时比亚迪正在新能源汽车加速渗透的关键时期，数字并不能反映这种变化。
（3）理科思维的人更注重数字，文科思维更注重故事，投资时可以有意地考虑另外一面，两者兼具。
（4）达摩达兰另外提到，要结合公司的生命周期看估值，数字与故事在企业的不同阶段有不同的重要性。
①在企业早期，更为看重故事逻辑。芒格投比亚迪，就是看重王传福，认为他是爱迪生和韦尔奇的结合，既是发明家、又是企业家。又比如现在爆火的AI，短期内并无业绩，单看数字就会错过主题投资的机会。
②当公司商业模式成型时，故事仍占主导，但数字的地位开始加强。比如现在的新能源赛道，故事依然重要，但市场也在紧密关注每一次数据验证。
③到了成熟阶段，未来的可能性收敛，数字后来居上。这也是很多蓝筹白马股。
（5）达摩达兰还认为，估值是不精准的。普遍认为的估值是通过数学模型算出一个精确数字，然而达摩达兰认为不要试图找到精确数字，任何人或方法都不能做到完美精准的估值。比如对成熟企业做简单的线性外推，就是一个很多人犯的错误。投资者有2种方法来应对这种不确定性：
①组合配置。一些股票可能超预期，也有一些股票会负面超预期，二者组合后更可控。
②选择适合自己的投资类型。希望高风险、高收益，就投成长股；受不了剧烈波动，也可以选择蓝筹白马股。
（6）每个人的估值都有偏见，千万不要爱上自己的估值故事。你的估值不一定是真实情况，也不一定会受到市场认可。要根据实战结果不断调整自己的估值方法。

二、基金为什么抱团

（1）在资本市场，强者恒强，值得投资的好公司并不多，因此抱团投资这些优秀公司也是情理之中。但过度抱团总会有泡沫，因此不能简单跟随抱团资金，而要保持独立思考、关注估值的合理性。
（2）2019-2021是公募基金进入大众视野的几年。2019-2020年，基金业绩非常亮眼，大批新基民入市，百亿“日光基”频繁出现，明星基金经理成为网红。但2020年三季报显示，在A股4100支股票中，所有主动型公募基金的前400支重仓股市值占全部重仓股市值93%。
（3）截至2020年10月底，我国四大类公募基金已超7000支，规模首破18万亿。公募基金的增长主要有2个原因：
①理财产品净值化，即我国银行、信托的理财产品，从保本保收，向不再保本、按实际理财净值变化计算盈亏的模式转变。这源于2018资管新规强制要求，打破刚性兑付、实行净值化管理。这些产品可能有5-10%的收益率，散户投资股票的意愿自然会降低。而且一些信托理财是基于房地产的、无法还本付息；银行单一产品盈亏单独核算、不能用其它资金填补。
②公募基金收益连续战胜指数。2019年公募偏股基金收益率中位数达35%（A股同期22%），2020达36.8%（A股同期14%）。公募基金能长期跑赢指数吗？美股更有效，主动基金战胜标普500非常困难；中国虽然战胜市场也很困难，但相对的概率更大，因为A股并非有效市场。另外A股散户多、易被收割，美股机构多、更理性。
（4）基金抱团可分为3种情况：
①整个公募行业对某些板块的抱团，如2020年的核心资产。
②单个基金公司对某行业的偏好，如易方达偏好白酒。
③公募基金对单只股票的抱团，如金山办公受基金经理普遍喜好。
（5）基金抱团的原因有：
①公募可投资的股票池相对固定。在目前A股5000支股票中，有2000支从未被公募持有过，尤其市值特别小、边缘行业的公司。这种现象与机构的投资制度、研究流程有很大关系，公募对股票的研究大多为二次研究，基于券商提供的研究资料。截至2025年4月，5000支股票里近一年有券商写过报告的只有60%，其中基本面优秀、估值合理的又只有一小部分，最终值得投资的可能只有一两百支。另外基金公司也对基金经理的股票池有约束。
②基金经理也有羊群效应。大多数基金经理自身的选股能力一半，而且机构的考核机制决定了很多基金经理愿意随大流。
③中美基金抱团的原因有些不同。A股是由于可选标的少；美股是有效市场，公募会先选择标普500的权重股，再进行一些优化。
（6）基金抱团能推高股价，但抱团瓦解也会“多杀多”。抱团瓦解背后是经济结构的变化，2003年抱团金融、地产、煤炭、有色、钢铁，因为是我国重工业进程最快的时期。另外估值过高也是抱团瓦解的原因。可以参考基金的重仓股，但更重要的是学习投资理念、投资方法论。

三、抱团为何一定会瓦解

泡沫一定会破灭，但预测准确时间很难。与其浪费时间在预测上，不如研究个股背后的基本面，逆势布局一些被遗忘的公司。
（1）2019年开始，市场出现了二八甚至一九分化，少数龙头、白马股价屡创新高，被称为核心资产。2021年基金重仓前50支个股平均PE达到60-70，2021年后就进入下跌通道，上证50一度回撤47%，重蹈了美国“漂亮50”的覆辙。这轮抱团分布在不同行业，包括食品饮料、新能源、医疗、生物科技等，比如海天味业曾达到120PE，年均业绩增速却仅15%左右，5年也无法消化这么高的估值。不过，也有部分公司的成长性非常好，能消化高估值。
（2）价格的上涨本身是一个信号，吸引更多人买入，从而推动股价继续上涨。我国公募的典型特点就是不具备纯粹的价值投资理念，考核机制以年或季度为单位，与市场对着干的下场很惨。
（3）美股有过2次出名的抱团，一是1970s的漂亮50（由于石油危机的输入性通胀而结束），二是2000年互联网泡沫。漂亮50中，1/3公司倒闭，1/3被并购，1/3PE回落至十几倍，而数年后股价再度创出历史新高，顶峰买入漂亮50需要持有20年回本；互联网泡沫则仅有不到5%的头部企业幸存。
（4）A股有过4次著名的抱团：
①2006-2009金融地产。2007年工商银行年报净利润增速达60%，市场开始抱团个别高增长的银行，但交通银行等表现则非常平庸。地产行业拉长到15年，保利、万科表现突出，金地、招商地产一般。
②2010年后消费抱团，所谓喝酒吃药买百货，但是内部也有分化。白酒穿越20年；医药中创新药、原研药可以，中药、仿制药疲软；百货受电子商务影响、全军覆没。
③2014-15互联网抱团，乐视、全通教育等，但最终90%的公司边缘化。
④2017-2020核心资产。市场对各行业龙头抱团，包括白酒、酱油、新能源、光伏、医疗器械、创新药等，但最终也土崩瓦解。
（5）这4次抱团都有宏观背景：
①第一次抱团金融地产，中国正是重工业化最快的时期，实际经济增长率12.5%左右，名义增长率20%。
②第二次抱团是重工业化转向消费。
③第三次抱团是4G、5G相继推出，互联网产业风起云涌。
④第四次是中国经济增速放缓，大公司竞争优势突出，类似漂亮50。一方面经济增速放缓，资本更追求确定性，加上2020疫情、龙头抗风险能力更强；同时越来越多的小公司上市，资本更青睐盈利强、确定性的公司。

四、数百倍的时代天使

2021年6月，时代天使登录港股，上市首日暴涨131%，上市初期PE高达403，然而后续却从490港元顶峰跌至2025年4月的49.8。
（1）牙齿矫正，过去主要用钢箍，效果最好、但对医生的要求也高。1990s美国的艾利科技，推出隐适美，大大降低了正畸医生门槛，病人也更美观、舒适。80%的案例中钢箍和隐形牙套的效果差不多，正畸中只有少数复杂案例无法采用隐形矫治。
（2）艾利科技2001年在纳斯达克上市，刚推出隐形牙套时接受度低，但2010后隐形正畸的市场份额渐渐提升到30%、其中80%以上都是艾利产品，公司利润稳定增长。2003年时代天使的创始人买断了这项技术，2006年拿到医疗器械许可证，但中国隐形正畸推广更艰难，2006-2008年销量仅1500副。2010年，华平投资联合其它机构，通过两轮融资给时代天使融了2000多万。公司缓慢推广，直到2015年后盈利才逐渐稳定。
（3）时代天使的核心竞争力是基础数据，以及配套的运算，130人的研发团队中80多个是计算机部门，材料、牙医并不多，实际上是一家大数据公司。以制造业的角度看，护城河是成本、渠道；但以软件或大数据公司看，护城河是数据量，这方面无疑是领先的。可惜政策不利，2022年15省集采纳入隐形矫治，时代天使中标导致单例收入从8500腰斩至3924，同时国内市场竞争也在加剧。2023年时代天使开始全球化，但要和隐适美竞争，单例收入仅161美元，营销开支也从2020的7010万美元升至2024年的1.05亿美元。为了维持扩张，2024年暂停分红、发行可转债。
（4）时代天使还可以投资吗？
①回顾艾利科技，2001年时PE峰值200多，2010年公司回到40左右的正常估值中枢，之后10年股价从3涨到700，但PE仍在40左右，说明股价主要由盈利驱动。
②时代天使初期为300-400，此时买入，10年后PE回到40，即使公司盈利增长10倍，投资也并没有挣钱。
（5）投资赛道型企业，要具备良好的情绪控制能力。原本做基本面分析，可能受到市场情绪的影响就抛弃了对内在价值的坚守。但是要记住，高估下的容错率是极低的。

五、1500的茅台可以抄底吗

买股票不是看数字，而是背后公司未来的盈利能力，不要锚定过去的股价做决策。
（1）茅台是贵州茅台镇的特产，也是大曲酱香型白酒的鼻祖，目前是中国白酒龙头。2021年茅台股价飙升至2000，不过2023年来地产调整、商务宴请收缩，加上消费降级，股价有所回落；但茅台仍有深厚的护城河。
（2）茅台经历过几次重大的估值变化：
①2012年的塑化剂事件，以及一年后的三公反腐，当时PE仅10左右。
②2018年的基金抱团，茅台又成为基金的首选，它既是白酒龙头，又有最顶级的商业模式。2021年PE升至60。
③2021年后核心资产泡沫破裂，受流动性收紧、消费降级影响，2025年PE又回落至20左右。
（3）现在能否买入，主要看未来的盈利能力。
①有人相信茅台和通货膨胀一样会逐年提价，但飞天茅台已经从2021的3000元跌至2025年4月的2500以下，2026年5月是1650；蛇年生肖酒从上市初的3800跌至2800。
②面对这种情况，茅台采取的策略并非直接提价，而是结构性调整：一方面减少500mL飞天茅台的投放配额、维系产量；另一方面加大非标产品供给（100mL小茅台、1L飞天茅台、生肖酒等），使这类高毛利产品在直营渠道占比超过25%，既规避了提价使经销商承压，又使出货量提升。
③茅台产量正在提升中，当前基酒储备超20万吨，2026年技改完成后产能将达7.7万吨，未来5年内年平均销量增速可维持在3-5%，完成从3.5万吨到5万吨的销量爬坡。如果没有提价，大概盈利增速也就这个水平。
④通过逻辑判断和数据跟踪，茅台的质地和产品性质能够匹配1000亿的净利润，目前市值在1.6万亿，动态看不算太贵。
（4）实际操作中，仍有很多人被过去的股价束缚，这就是锚定效应，后天很难纠正。如果通过过去的股价判断茅台太贵，就会错过以往的上涨（上行锚定）。另外也有下行锚定，即越跌越补仓，最终血本无归。克服锚定效应的一个方法是将买入的理由写下来，想卖出或加仓的时候读一下是否逻辑一致。一旦买入股票后，卖出的理由就不应该是买入价，而是公司基本面是在好转还是恶化。

六、持续亏损的寒武纪为何市值千亿

在AI芯片国产的宏大叙事下，市场对稀缺标的给出高溢价有合理性，但当前市值已预支很多年的业绩预期。
（1）继茅台、宁德时代后，A股又诞生了千元股王——寒武纪。公司过去5年净亏损38亿，却有近3000亿市值。寒武纪源于中科院计算所少年班的陈天石、陈云霁兄弟，他们主导研发的寒武纪1A处理器在2017年成功搭载于华为麒麟970芯片，开创手机端AI专用处理器的先河；但2020年末，华为海思自研的达芬奇架构NPU导致寒武纪终端智能处理器IP授权业务断崖式下跌，来自华为的营收占比从2017年的98%降至2020年的10%；2022年末，寒武纪市值跌破200亿。
（2）转折源于2023.2.7，ChatGPT出现点燃了AI，寒武纪从60元启动，3个月升至266，但2023年公司亏损扩大至5.45亿、股价再度腰斩。真正的转变在2024三季度，中国移动12个省公司宣布完成向寒武纪思源系列芯片迁移，叠加三季度存货从2.5亿暴增至10.15亿的备货信号，四季度业绩预告全年营收预计11亿。
（3）目前来说，即使算上未来两年的业绩，寒武纪的估值仍不便宜。按最乐观的情况，寒武纪在中国全面取代英伟达（12.7%份额，对应60亿美元），在维持40%净利润率的情况下年度净利润约168亿人民币，按30-50倍PE计算市值5050-8400亿，比目前2500亿市值还有1-2倍空间。但若寒武纪技术掉队，也有巨大的风险，投资收益与风险不对等。
（4）不同风格的投资者对寒武纪的感受是不同的。
①一些人情绪为先，在泡沫初期时火上浇油、想在破裂前退出，刀尖起舞，但能做到这样完美的人可能并不存在。
②回顾费雪对德州仪器的投资，这家产晶体管的小公司，因为洗衣机、电视等消费电器爆发增长，成就了10年30倍。在成长股逻辑中，中国移动采购寒武纪只是起点，未来的成长性终将消化估值泡沫。
③彼得·林奇不急于在一开始就精准买入，其观点是伟大企业的投资窗口从不轻易关闭，在投资沃尔玛上迟到5年却收获10倍。如果寒武纪真的从讲故事转为看数字，那么等待估值回归合理或者错杀时再入也不错。
④巴菲特面对科技股的态度则简单直接，如果直到自己会死在哪里，就一定不去那个地方，超出能力圈的东西坚决不碰。

七、估值体系可以有中国特色吗

不论哪里，市场最终衡量的是经营效益、能否稳定持续创造价值。每当行情大幅波动，国企股票总是重要的的护盘力量之一。2024年以来，不少高分红的国企股价已经大放异彩，如中国银行、中国移动等，这些股票除了是国家队护盘的抓手，是否能以市场化的视角来评估其内在价值呢？
（1）2022.11.21，证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”，后续2个月内央国企估值历史分位就提高了20%。长期以来A股都有估值结构不合理、不均衡的现象，在国企与民企之间，传统与新兴行业间。截至2022.11.21，上市非国企PE34.3，而国企仅11；新兴行业（计算机等）在30以上，传统行业基本在15以下。“中特估”的提出可能有2个主要目的，一是引起市场对央国企的重视，二是监管部门确实认为国企估值偏低。
（2）估值理论说，股价围绕公司的内在价值波动，内在价值是未来现金流的折现，这在任何市场都适用。最本质的是DCF现金流折现法，其它的替代方法包括对高股息支付公司用DDM股利折现、成熟公司用PE、初创公司用PS市销率、高成长用PEG市盈增长比率等，但A股有一些估值谬误（标签溢价、垃圾股溢价、小盘股溢价、新股溢价等）。
（3）2017年后市场偏好白马，好公司估值提升、小盘股与垃圾股下降，估值谬误正被修复，原因可能有：
①以注册制为代表的资本市场制度变革。注册制经过科创板、创业板试点，已在A股全面推行，相比核准制、其对企业上市硬条件更放松，但信息披露更严格，也就是让市场的价格发现更有效。
②外资持续涌入A股（陆港通、沪伦通、债券通等）。外资偏好有核心竞争力的龙头。
（4）但是相比成熟市场，A股估值仍有不合理的地方，如央国企长期低估、新兴行业高估、传统行业折价等，确实存在中国特色。从2022.11.21看，央国企PE、PB均大幅低于非国企，国企PE仅为非国企的1/3，银行等金融股的估值更是低的离谱，港股也是。2023的前5年，央国企净利润增幅70%，市值增幅仅10%。但央国企的低估确实有原因：
①央国企行业较传统，多是金融、电力、能源、交通、通信、化工等基础性行业，在投资者眼中缺乏想象空间。
②央国企的股东回报不足。
③资本市场的偏见，认为央国企没有建立真正的现代企业制度（激励约束机制不够市场化，铁饭碗）。
（5）然而，被低估的央国企也有可能迎来估值回归：
①传统行业属性无法改变，但可以提高股东回报。
②更加注重创造价值，全面深化改革。
现实中，央国企确实通过改革提升了一定效率。2023年国资委修改央国企考核指标为“一利五率”（利润，资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率），尤其2024年将市值管理纳入负责人考核。
（6）如何对央国企投资？彼得林奇认为，这类公司属于稳定增长型，看重分红率，进入时机一定要对，低估时买入、偏波段操作。
（7）如何构建一个高效的资本市场？
①投资者要树立长期投资、价值投资理念。
②机构理性研究、合理估值、客观发声，而不是说多不说空、博眼球。
③上市公司完善信息披露，提升投资者回报。
④监管有效，加大对财务造假、虚假陈述、内幕交易等的处罚力度；但是监管也要有度，比如2014-2016的险资在低迷时大量买入优质公司、甚至产生控制权之争（“门口的野蛮人”），这些险资才是真正的价值投资、有助于合理估值（感觉作者利益相关）。

第七章 价值投资为何知易行难

真正的价值投资是以合理的价格买入好公司，而非“长期持有=永不卖出”、“PE低=烟蒂股”、“好公司=好股票”。另外，价值投资是反人性的。下面回顾美股历史上的几次极端行情。

一、克服恐惧和贪婪，容易吗

（1）只要面对不确定，人总会有恐惧和贪婪。面对这些情绪，需要在投资前确定好投资策略、按计划执行，途中根据事实和逻辑推理进行合理调整。为了逆人性操作，需要：对自己的判断有信心，善于在市场恐慌时发现机会，拥有稳定的情绪内核。可以通过3个问题评估自己：
①能否找出有持续成长能力的公司。了解一个行业相对简单一些，但也很困难，比如行业未来发展方向、行业空间、颠覆性技术等；研究具体公司更是难上加难，产品是否顺应公司需求、护城河、上下游议价能力、是否财务造假。而且还要持续跟踪。
②估值体系是否正确。每个人都有个性化的估值模型，偏好成长性或偏好确定性等。券商报告中90%的公司都值得买入，因此重要的是在跟踪、复盘中改进估值方法。
③如果股价几年未变甚至遭遇黑天鹅，是否能坚持持有。信息化年代能听到各种声音，正确的估值也未必能立即成真。芒格买入阿里巴巴抄底，也一度亏损45%。
（2）案例：
1987.10.19黑色星期一，道琼斯暴跌22.6%，次年巴菲特开始买可口可乐，接下来1年投资10亿、买入约7%股份，持股至今，如今依然是巴菲特第三大持仓，至今已翻约20倍。
2008年三鹿毒奶粉，伊利蒙牛光明被波及。但随后2009-2015伊利涨超30倍，其中近20倍要归功于2008年。
2018.7，长生公司涉嫌违规生产狂犬病疫苗，连续32个跌停板、最终退市。但对手金河生物、康泰生物挺过下跌，2019-2020前者翻倍、后者超5倍。
（3）当情绪来临时，做决定要更慎重。2022年AIGC（AI生成内容）热潮，人与机器的区别之一就是人有情绪波动，唯一的定海神针是对内在价值的判断。

二、从暴涨到大跌学到了什么

投资能躲过暴跌吗？很难，比如宏观层面难以预测的危机，或者变幻莫测的风格轮动。唯一的锚只有内在价值。分析宏观是投入精力大而回报少的事情，甚至相比起来还是研究公司更简单。
（1）2024，上证3000点一路突破2700，市场极度悲观，但9·24政策组合拳点燃市场，指数在6个交易日暴涨33%至3674。
①回到2024年初，下跌主要由于经济复苏动能不足，尤其物价指数低迷、削弱企业盈利预期。
②流动性和估值也很重要。2021年发行的3年封闭运行基金在2024开放赎回，造成抛压；估值方面，2023年AI累积很多涨幅，与实体经济形成鲜明对比，部分公司业绩匹配不上市值。
③大跌后暴涨，主要是政策推动。9·24释放1万亿，存量房贷利率普降0.5%，创设5000亿机构互换便利，3000亿股票回购增持再贷款，点燃市场。当然，后续仍面临震荡。
（2）普通人面对大跌难免有情绪，此时要冷静思考：持有的是否仍为优秀公司，暴跌后是否更有吸引力，而不要把短期波动当作决策的判断标准。多数大跌，拉平到时间长河中只是一朵小小浪花。
（3）永远不要浪费一次危机。比如俄乌战争已经对新能源、电动汽车产生了明显的影响，未来可能的方向还有：
①欧洲断气少油导致化工减产，让我国高端精细化工有了扩张份额的机会。
②中国精密结构制造与机电产品大增，同样是能源危机让欧洲厂商成本上升。
（4）投资方法包括2种，一是只研究上市公司，二是猜测别人的行为、让别人接盘。后者的变量太多，难以成功。

三、如何应对大分化行情

最糟心的莫过于自己持仓跌、别的板块涨。顺势追涨和逆势抄底都会赚或亏，两者的核心理念不同，前者要求跟踪景气度变化、确定性，后者需要重视护城河。
（1）每一次的K形分化，主线一路上涨，其它大量下跌或横盘、出现极具吸引力的机会。极端分化的背后有2层逻辑：
①主线板块有逻辑支撑。主线的行业景气度和公司基本面都表现优秀，当时的逻辑支撑强。这些主线的景气度往往在我国产业升级的关键时间点。
②分化行情由大众行为造成。债券市场有市场分割理论，认为银行、企业偏好短期资金，贷款机构偏好中期资金，养老、保险偏好长期资金，因此资本市场分为了长中短期子市场。类似的，可以把分化行情的参与者分为2部分，一些是注重短期的投资者，另一些是注重长期、偏好低估值的投资者。市场中80%都是追求短期的，而市场中轮动的高景气度股票只有10-20%。由于公募基金的考核周期短，一定程度上导致公募也喜欢追涨。
（2）世界各国的市场，成长与价值两种风格总是交替出现：当经济前景不明，投资者会追求新兴产业，因为传统产业受宏观影响大；当泡沫破灭后，市场又转而追求价值，周而复始。
（3）投资者应该顺势还是逆势投资？二者都会赚或亏，区别在于考量的核心因素。
①顺势侧重于未来的持续性、预期空间。比如疫情核酸亭建设相关的股票，与新能源，前者在短期两三年，后者则持续10年以上。如果未来的持续性差、空间小，就不要参与。现在的AI，已经连续大涨，但考虑到部分公司仍有业绩支撑，未来的预期空间还是很大。
②逆势投资主要考虑公司竞争力，景气度则只排第二。只有竞争力够强的公司，才能在未来抢到高市场份额。可以挑出行业中竞争力最强的公司，就去做逆向投资。逆向投资相比顺势投资的有点，就是安全空间大、估值修复时盈利空间大。
（4）逆向投资的机会，一是行业景气度出现拐点，二是发掘优秀但被市场忽略的公司。出现景气拐点时，公司基本面由弱转强，被越来越多的投资者知道，最终形成趋势。提前布局需要对行业有较深入的了解。同时A股也有大量新上市公司，经常有质地优良、估值便宜的公司被忽略，是翻石头的好机会。

四、投资大师如何度过至暗时刻

在暴跌中焦虑是正常的，但仍要保持清醒，既不要怨天尤人，也不要做鸵鸟。要利用股价下跌，买入低估的优质公司。
（1）2022年是今年最灰暗的一年，沪深300从2021高点下跌了40%。首先疫情导致公司业绩严重下滑，包括中国中免、三一重工、科大讯飞、金龙鱼等“卓越公司”。其次，中国经济正在新旧动能转换，少数表现亮眼的板块A股占比小（新能源、光伏、电动汽车等）。
（2）投资大师如何面对至暗时刻？
①彼得林奇，即便面对恐慌也要保持清醒，如果实在惊恐不安也要逐步减持、而非一次抛出。不要因为短期波动而毁掉一个很好的投资组合。优秀的公司终会胜出。
②巴菲特，面临至暗时刻反而表现更好，因为保险浮存金决定了他总有资金抄底，加上他偏好高分红股。对于普通人，建议：保持平常心；趁机优化组合，买入一些更加低估的组合；根据环境迭代选股标准。

五、靠运气赚来的钱，迟早输回去

对普通人，选择投资基金而非自己炒股是一个明智的选择，但要回避那些仅仅因为运气好、重仓对了某行业而起飞的基金经理。
（1）基民选择基金，最看重的是过往表现，但一支基金未来如何与其过去表现并不相关。在2011-2020年，每年都买入上一年的冠军基金，或者都买入上一年的垫底基金，实际年化是差不多的，而且都低于同期偏股混合基金的收益。让两亿人猜硬币、依次对决，最后总能剩下200人一直猜对，这并不意味着这些人有什么诀窍。
（2）选择基金要考察3个方面：
①长期业绩。如果在过去8-10年的业绩都很好，那么能力因素的占比可能更高。但是长期业绩好不代表经理的能力一定强。
②行业均衡配置能力。选均衡配置而非重仓的基金。
③选股能力。能力强的经理，能在各行业里找到长期向上的公司，可以观察过往5-8年的持仓。
（3）股票套牢，要评估基本面是否变化；基金套牢，要思考经理能力不行还是运气不行。如果懒得思考，不如买宽基指数。

第八章 从生活中发现机会

价值投资的概念并不限于白酒，而是随着时代变化而变化。留心生活中的线索，考察研究背后的机会。

一、生活中的机会

（1）过去的例子：
①露营最火的是2022年封控时，相关公司表现不俗，如龙头牧高笛2021年收入同比增长43.6%、净利润同比增长71%。
②李宁的控股股东非凡中国收购英国百年鞋履Clarks（其乐），背后是时尚变化。20年前人们喜欢穿正式的皮鞋，现在更注重舒适、穿运动鞋。
③摩托车在我国不是好生意，禁摩令、价格战，但也有春风动力，其主做大排量的体娱摩托车而非运输工具。
④这二十年来随着房价越来越贵，现在基本都是集成灶，相关公司如浙江美大、火星人等。
⑤观念改变，医美越发受到追捧，如爱美客、华熙生物等。
（2）当下值得关注的领域：
①新能源，典型的朝阳产业，既是世界潮流、也是国家战略。包括电车、风电光伏。
②银发经济，老年人消费。比如制氧机。
③国潮国货。

二、重庆啤酒

重庆啤酒重新崛起，主要靠嘉士伯赋能，聚焦主业，从区域走向全国。
（1）重庆啤酒在2011年12月遭遇9个跌停，可2019年以来已经屡创新高。此后核心资产泡沫破裂+消费疲软，较高点下跌超60%，但仍占据西南55%份额。
（2）1958年重庆啤酒厂成立，当时仅次于青岛啤酒。1997年上市。1999.4.5，重庆啤酒公告花1435.2万收购重庆佳辰生物52%股权、研发乙肝疫苗，同年5.11对佳辰生物增资8710万。3个月内股价涨超140%。2009.8.25公告二期乙肝疫苗进展，此后几家券商报告称未来股价有翻倍空间，随后一年涨超3倍。2011.12.8公告终止乙肝疫苗研究，随后连续9个跌停，20天后股价跌了72%。2009.8.25-2011.11.25，公司PE中位值88.67，巅峰197.43，是其它啤酒的10倍。
（3）外资嘉士伯抓住机会。2008年嘉士伯已经有17.46%股份，2013年持股60%，同时承诺在收购后的4-7年将嘉士伯在国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。
（4）中国啤酒行业变迁：1900年俄商在哈尔滨建立我国第一家啤酒厂、后来的哈尔滨啤酒。青岛啤酒诞生于1903，在1993上市后疯狂收购，仅1997-2001就收购了36家、均改名为青岛啤酒。华润雪花后来居上；百威英博2003年进入中国。截至2021，中国啤酒5大巨头：华润雪花、青岛、燕京、百威英博、嘉士伯，其中燕京是唯一没有外资参股控股的。随着老龄化，2013年我国啤酒产量已经达到5千万千升峰值，2020年仅有3411，目前人均啤酒消费量36.2L/年，与日本43.8、韩国37.2相差不多，因此已进入存量争夺阶段，高端化成为共识。精酿啤酒消费正在增长，目前渗透率仅2.2%而欧美10%以上。
（5）2020.12.12嘉士伯公告完成重大资产重组，重庆啤酒通过24.4亿现金、43.65亿对价的业务，获得“嘉士伯重庆啤酒有限公司”51.42%股权，成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。重组完成后，重庆啤酒的营业收入从2019年的35.82亿变为109.42亿，净利润从7.29亿变为17.52亿。重组前，重庆啤酒营收是燕京的1/3，重组后营收追平、利润更是6倍；主营业务收入不到青岛的40%，净利润却是青岛的75%。
（6）2024年，重庆啤酒似乎陷入高端化与本土化困局，高端产品（1664、夏日纷）市场接受度低，高端酒收入同比下滑2.97%。
（7）最后谈一谈消费行业与这个时代。随着经济与人口发展，大生产大消费已结束，消费升级带来的品牌化、个性化已不可逆，啤酒、白酒、奶粉的总需求量下滑，存量竞争。白酒有社交、历史文化属性，且无保质期反而越久越值钱，因此头部名酒可以持续提价、获得超额收益。啤酒受限于运输半径，有区域性，单品价值低，目前还在产品结构升级。

三、瑞幸咖啡

瑞幸浴火重生，一方面是推陈出新打造爆品，另一方面持续扩张摊薄成本。背后是瑞幸强大的数字化能力。
（1）2022.11.7，雪湖资本发表了一份瑞幸研报，而它极大概率正是2020年做空瑞幸的幕后推手。2023.9.4，瑞幸与茅台联名推出酱香拿铁火爆出圈，当天卖了542万杯、销售额破亿。2024年瑞幸营收破300亿、同比增长35.4%，利润35亿、同比增长16.9%。
（2）几年前，瑞幸创始人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海萌生进军咖啡市场的想法，后来和下属钱治亚等几人一起做出了瑞幸咖啡。2017年才有第一家门店，而星巴克1999进入中国。瑞幸的特点有：
①小店模式，舍弃咖啡馆的空间属性，性价比高、便利性高，直接挑战了星巴克的“第三空间”经营理念。家庭为第一，职场第二，酒吧、咖啡店、图书馆等公共空间第三。星巴克通过背景音乐、时尚报纸杂志，提供高贵、时尚、浪漫的氛围，一杯三四十的价钱包含了第三空间溢价。坐下来喝、打包喝，后者支付了一样的价格，却依然为第三空间买单。
②高度数字化。一开始瑞幸所有的交易都在app，执行标准化，自动计算进货量，设备物联网化，通过数据降低门店选址、运营、供应链等环节可能存在的损耗。一方面降本增效，另一方面获取了大量私域流量、把控用户需求。星巴克的数字化则推进缓慢，2017.11就和阿里巴巴商讨外卖，9个月后才敲定。
③互联网烧钱打法。大额补贴，首杯免费。
（3）2019年瑞幸招股书，当年3月已有2370家直营店，而2017.11才刚开第一家店。2019.5.17瑞幸正式登陆纳斯达克。但2020年刚过1月就遭遇浑水做空，浑水发布一份匿名信源提供的做空报告，数据翔实，直指瑞幸财务造假。2020.4.2瑞幸承认造假，当天暴跌80%；2020.6.29从纳斯达克退市。2020.7瑞幸公布调查结果，解除陆正耀董事长，黎辉、刘二海的董事任命。
（4）财务造假的原因，陆正耀团队从2005创立UAA到后来的神州租车，证明了这一套互联网打法走得通，但问题是管理团队铺的摊子太大，除了瑞幸外还有其它重资产项目，为了营造高增长的假象选择了造假。
（5）2022年三季报，公司营收38.95亿、同比增长65.7%，三季度月均客户2510万、同比增长70.5%；2024年财报，继续在高基数下实现高增长。瑞幸重新崛起有几方面原因：
①疫情重塑了竞争格局，尤其星巴克的第三空间受打击严重。
②瑞幸的产品迭代与变革。2020.9推出厚乳拿铁，2021.4推出生椰拿铁。2024年瑞幸推出119款新品，超过奈雪的105款。
③持续门店扩张。瑞幸门店已过万，超过星巴克成为中国门店最多的连锁咖啡。鸭脖龙头绝味门店也是1万多。
④高效的新管理层。新团队不追求门店扩张、新零售，而是专注于业务基础、盈利能力提升。
⑤消费者的持续支持。消费者认为是割美股韭菜、补贴中国消费者，因此对于业务本身冲击不大。
（6）2018-2023年中国现磨咖啡市场从366亿到1721亿，复合年增长36.3%。但星巴克却面临2个挑战：①消费者价格敏感。②新时代消费习惯变化，偏好更甜、更新、更好玩的产品。
（7）2024中国人均咖啡21杯/年，远低于全球均值75，而日韩是200。对于瑞幸来说，市占率不变的情况下将会有超过1000亿市场。瑞幸的投资启发：
①成长类公司不一定来自科技，也可能是传统赛道，一些被忽视的需求或者新需求，同样能高增长。
②瑞幸重新崛起，本质因为这是一门好生意。遇到黑天鹅时，要判断未来盈利能力。
③选择大于努力，选择容错性大、长坡厚雪的好赛道，即使黑天鹅也可能浴火重生。

四、国潮布局

国潮热的背后是中国制造、中国品牌、中国自信的崛起，但潮牌爆品的生命周期较短，可以关注一些铲子股（代工，电商运营等）。
（1）国货崛起的原因有：
①人均GDP提升。2000年950美元，2020是10800。
②国货品质的提升。
③年轻一代没有经历国货比外国质量差很多的时代。而且Z世代的消费习惯是多信息渠道比价。
（2）2个国货品牌：
①完美日记（母公司逸仙电商），生产外包，只管创意、品牌和渠道，轻资产快速扩张。凭借大牌平替的定位，和撒网式营销崛起，3年销售50亿，而传统化妆品可能要十几年。
②贝泰妮，薇诺娜品牌专注于敏感肌，亚洲女性很多敏感肌，敏感肌赛道在2021前五大公司市占率63%，薇诺娜巅峰市占率超20%，主要是线上。
（3）国潮中的投资机会：
①化妆品曾是国潮主角之一，产业链包括上游材料、代工、电商代运营、品牌运营等。新锐品牌波动大、周期短，不适合谨慎投资者。近几年完美日记口碑下滑，连年亏损，逸仙电商高峰市值160亿美元，24年初仅6亿；贝泰妮类似，过度依赖薇诺娜单品，市占率被侵蚀。代工领域的确定性可能更高，如服装代工龙头申洲国际，果链的富士康、立讯精密。电商代运营包括壹网壹创、丽人丽妆等。
②服装，波司登一改老气、低端形象，公司进行品牌升级。
③奶粉，飞鹤做的不错。
④啤酒，青岛。

五、千亿市场-宠物食品

千亿市场理论上应该有龙头，但国内宠物市场起步晚、以代工为主，仍在发展中。
（1）宠物产业链包括饲养、医院、美容、食品、寄养等。养宠可以带来陪伴，精神慰藉。城镇化越显著，养宠越多。海外同理，人均GDP到1万美元，城镇化放缓时，宠物保有率就较高，海外宠物行业增长率可达18%。目前我国宠物渗透率还较低，80年代禁止城镇养狗，90年代推行持证养狗。目前国内家养猫狗超1亿，美国是1.8亿，我国户均0.5左右，美国户均1.5。
（2）美国地广人稀，日本相对来说更像中国。受城市环境影响，日本狗减少、猫增多，而且渗透率到一定程度后反而缓慢降低。中国猫狗增速可能会逐渐放缓，不像过去一样爆发增长，但花在猫狗上的钱会增加。
（3）2024年中国狗主人3601万，同比增长2.3%；猫主人4088万，同比增长2.5%。单只狗年消费2961，同增3%；单只猫2020元，同增4.9%。宠物食品市场1668亿，预计2025年到1755亿。整个宠物行业突破3002亿，到2027年有望达到4042亿。但我国宠物行业竞争激烈，宠物食品前十企业仅占25-30%市场份额，而美日韩是60%以上。
（4）外企市占率最大，但在持续萎缩。玛氏从2014的17.6%降到2019的11.4%，雀巢从5.7%到2.2%。外企萎缩的原因有：①政策限制宠物食品进口，导致进口货源不稳定。②外企很难把握快速变化的中国市场，从线下到线上再到多平台。其它消费品行业的龙头都是国内公司，如茅台、伊利，宠物行业则是国外品牌知名度更广、产品质量更好。
（5）目前活跃的国内品牌可分为4种：
①海外代工转型，如中宠、佩蒂、乖宝。
②不代工，有自己的品牌和工厂，如比瑞吉、伯纳天纯。
③河北粮，河北荣喜、华兴，但起家时的毒猫粮导致定位低端。
④网红品牌，无自有工厂，如疯狂小狗。
（6）代工模式不好，毛利率低、无议价权、无壁垒，优点只是大客户黏性高。大部分制造业核心竞争力是成本，但宠物食品没有。以占比最大的干粮为例，原材料、直接人工占60%以上，肉干也是如此，都属于可变成本、难以扩大规模来摊薄。因此中宠股份的境外代工毛利长期20%，2020年因鸡肉涨价还跌到20%以下。2019年中美贸易战，佩蒂不得不将产品降价、为客户承担部分关税，2019净利润下跌超60%，至今未能回到2018年水平。中宠股份客户集中度更低，在出厂价上未受影响。
（7）自有品牌+无工厂，一些网红品牌，不生产、纯营销，优点是快速提升早期知名度，缺点是不利于打造“食品安全”的形象、难以进入中高端，而且可能被对手切断供应链。宠物食品类似婴儿食品，直接消费者无法表达，因此购买者常对安全问题采取零容忍。
（8）自有品牌+自有工厂，比网红品牌的产品力更强，线下渠道更有优势，关键在于从微信、微博、抖音等线上渠道获客。

第九章 大象能否再次起舞

（1）很多人偏好科技、高成长，但投资一个成熟行业也能赚钱。海螺水泥，2014年水泥销量到顶后最高上涨9倍，现在也有5倍；美的2018销量到顶后最高涨3.6倍，现在2倍；茅台2016年销量到顶后最高9.8倍，现在仍有7倍。
（2）行业是否成熟，不是选股条件，反而可能因为偏见而捡便宜。当然，捡便宜也要防范估值陷阱。本章总结了几种大象起舞的情况：①主业稳健，反哺第二曲线成长。②供给侧改革下有望出现竞争格局改变的房地产、医药。③主业稳健，静待周期反转的牧原。④供给受限，周期弱化的石油股。

一、微软重回市值巅峰

微软的成功主要是抓住了云计算，但成功并非偶然，背后是公司积极拥抱变革；而且之前积累的客户与现金流也提供充足的试错空间。1990s微软是公认的创业英雄，但移动互联网时代后逐渐被苹果超越，2010年苹果市值首次超越微软。但2021年微软又超越苹果，尽管不久又被苹果反超。
（1）PC时代微软是垄断公司，windows操作系统如今依然有75%市占率，office办公软件也起了重要作用。商业模式极好，边际成本趋于0，新增一个用户几乎没有成本，商家每卖出一台电脑都在为微软提供利润。直到苹果开启移动互联网，微软未能拿出划时代的新产品，开始掉队。2004年推出数字音乐播放器Zune与iPod竞争，2007花63亿买在线广告公司aQuantive，2013年花72亿收购诺基亚的手机业务。
（2）微软尝试把windows搬到手机上，但没有获得认可。要实现第二增长，有时候要对老业务砍一刀才行，但一般无法下定决心。而且微软也患上了巨人病，内部各业务线互相倾轧，组织效率低下。好在抓住云计算，2014年确定移动、云为先的战略，重心从个人到企业用户，从软件公司转型为云计算公司，成为仅次于亚马逊的云服务厂商。
（3）云业务比软件更加重资产，固定投入从2011年的20亿美元到2025的800亿。亚马逊云的客户主要是中小公司、创新企业，IT架构简单、历史数据少；微软则从PC积累的大企业客户入手，云迁移非常麻烦，而且由于数据保密也不能把所有数据都放到云端。对这些客户微软提出混合云，把核心机密放在自有系统，其它放在云上，市占率快速提升，估值也趋向SaaS（软件及服务）企业的PS（市销率）估值达到10倍以上。
（4）微软有不断试错的机会，一是主业稳定、提供现金流，二是CEO萨蒂亚·纳德拉对企业文化的改造（主推开放、谦虚、包容的成长型思维）。2014.3，纳德拉上任第二月，把office套件接入iOS；在XR技术上，微软的MC游戏接入了Meta的VR设备——Oculus Rift，与微软自己的HoloLens直接竞争；而且还与Red Hat同台。
（5）微软的投资启示：①选择有宽厚护城河的公司。②抓住优秀传统企业的二次增长。

二、医药股

医药股过去三四年跌跌不休，主要是集采导致的基本面变化。但长期看老龄化趋势不会变，医药需求有强力支撑；集采导致供给侧出清、有利于龙头；国产创新药多年投入在这两年正体现成果。（但是笔者也看到日本老龄化并没有带动日本医药股，也可能日本整体衰退有影响）
（1）医药股集中很多长牛股，但波动大，如恒瑞股价比高点跌了80%，但最近两年一些医药股慢慢涨起来了。2020年是医药投资分水岭，2020前医药是长坡厚雪，老龄化、用药需求增大，药企推新。但集采改变了市场预期，而且政策鼓励创新药、抑制仿制药、平价药。冠脉支架就很有代表性，2020.11我国首次开展医用高值耗材集采在天津开始，冠脉支架从1.3万降到700。2019微创医疗公司的心血管介入收入2.65亿美元、净利润1.11亿，2022年上半年萎缩至0.6022亿、亏损433万。
（2）政策转向强迫企业不断创新，乐普医疗就是爬出集采坑的代表之一。在传统金属药物支架下降的背景下，2021年乐普的介入创新产品（可降解支架、切割球囊、药物球囊）营收同增827.36%，2022年上半年仍有50%高增长。创新器械占冠脉收入提高到69%，传统金属药物支架降至12%，净利润率回到集采前。当然，持续创新并非易事，2023年药物球囊、切割球囊也陆续进入集采名单，其中药物球囊价格从6285降至4870，集采常态化使得企业进入研发-集采-再研发循环。
（3）恒瑞转型也充满艰辛。公司之前靠仿制药，营销体系强大，现在转向创新药，回报周期长，业绩在2021-2022连续下滑。除了政策，中美关系紧张也是下滑原因，比如药明生物被美国制裁观察。归根结底，是行业盈利能力出现拐点。
（4）集采导致产品价格下跌，量价齐升中“价”的部分被破坏，但“量”依然有老龄化支撑，中国每年依旧会新增1000万的65岁人口。长期来看，市场关注点会转移到“量”的正面逻辑上。一些医药股上涨，原因有：
①2021年后暴跌的反弹，目前医药估值在历史20%。
②国产创新药预期上调。2024年，国产创新药商务拓展总额破640亿美元，首付款比例提升至15-20%。典型如恒瑞与默沙东达成的GLP-1药物组合协议，开创风险共担、利益共享的新合作范式；康方生物的PD-1/VEGF双抗以20万美元/疗程进入美国，首年销售额破5亿美元。
③美联储降息周期，降息周期内板块平均涨幅达35%，资本成本下降有利于研发。
（5）医药出长牛的原因有：①医药满足的是刚需。②医药行业壁垒较高。③人口老龄化是大势所趋。
（6）医药也有不同细分，创新药的逻辑是高门槛、高风险与收益，医疗器械逻辑是国产替代，医美是消费升级。不同子行业的生命周期也有差别，2010年前以化学药为主，目前进入生物治疗时代（大分子、小分子药，靶向药），未来10年20年还有细胞疗法、基因疗法等。相对来说，普通人更适合医药ETF而非个股。

三、银行股

银行在这几年走出逆天行情，背后是银行多年被轻视导致的极度低估。目前银行板块PB仅0.68，显著低于国际水平。国家队增持，资产荒推动的高股息，这两个逻辑仍然有效。优质大行超5%股息提供防御，区域银行可赌经济回暖，但要警惕中小银行期限错配。
（1）这几年的A股出现K型分化。2023至今沪深300一度跌超10%，但银行稳稳上涨，工商、建设创出历史新高。过去很长时间银行都不受资本青睐，工商银行2006上市时净利润不到500亿，而2024年末净利润已超3600亿，年增速12%，但估值方面其上市时PB为4，现在仅0.7。对银行的偏见可以回顾历史，2013年4万亿引发的资产质量担忧，2016年供给侧改革时市场误判传统产业债务风险将传至银行，2020疫情冲击认为经济下滑影响银行。
（2）多数人认为银行是强周期，与经济关联度高。但如果比较工商银行与中国神华，即使产业链一体化、成本控制如此优秀的煤炭龙头也绕不开周期，神华在2006-2013利润周期向上，2013-2015下跌，2015-2018上涨，2018后下跌、这两年重新增长，过去20年利润在300-700亿剧烈波动。而同期工商银行的净利润稳定增长，即使经济遇冷时也不过是增速放缓。这种偏见与现实的差异，原因在于银行深度嵌入国民经济循环，会随着经济转型改变信贷结构。2024六大行对新兴产业贷款增量占比已超60%，而房地产、传统制造业降至30%以下，因此不良率未出现急剧上升，而是从2016的1.68%降至2023的1.3%。
（3）对银行误判是将其当作普通周期股，而且A股向来炒小炒新。但2023年以来对银行的追逐，原因有：
①根本原因，过去数十年银行稳定的利润增长，会使得估值修复。
②资金面，2023年四季度中央汇金首次明确宣布增持四大行，并在未来6月内持续买入。而且当时A股资金有一些微妙变化，公募赎回潮，北向净流出，市场话语权落在了国家队。
③资产荒导致高股息受到重视。10年期国债持续下行，理财产品普遍在3%以下，银行5-6%的高股息受到追捧。
（4）银行的风险有：
①与生俱来的杠杆，在上行期扩张快速，但风险如影随形。
②2023年硅谷银行破产也敲响警钟，其大量配置长期美债，当美联储加息刺破债券泡沫时、期限错配吞噬了其流动性。我国一些城商行为弥补净息差缩小的压力，大量配置地方债、国债，而2024年初国债价格一度暴跌说明稳健国债也有风险。
（5）银行是否仍有投资价值？可以，目前A股银行PB0.68，仅为美国一半，与日本也有显著差距。但若用ROA（资产收益率）衡量则与海外银行差不多。这种盈利能力与估值水平的长期背离，终将迎来修复。
（6）标的选择上，四大行提供5%股息很有吸引力；头部城商行则可能在经济复苏中展现弹性。攻守兼备的特点使银行可称为压舱石。但时点选择需要考虑，当经济修复时零售银行将先增长，而逆周期调节阶段应选择基建贷款占比较高的国有大行。

四、万科

当前地产行业无一幸免，上市34年的万科巨幅亏损、股价连续下跌。房地厂将迎来洗牌，万科作为优等生、有大股东与深圳国资委支持，有望幸存。
（1）2024年财报，万科亏损500亿，市值从巅峰4000亿到不足850亿。早在2018年就提出“活下去”的预言家，最后却深陷流动性危机。万科背后是整个房地产都面临的系统性风险，高杠杆在上行期能快速滚雪球，但下行期会出现严重流动性危机。
（2）万科2015年就启动八爪鱼计划，布局商业地产、物流仓储、长租公寓等，但截至2023年这些业务仅占总营收15%。关键的是2018-2021年万科累计拿地金额仍是行业前三，喊的口号没有落到实处。这也难怪，因为行业其它人都在快速扩张，融创老总孙宏斌就在2017年公开反对万科的“白银时代”论调，2017年泰禾老总黄其森夸下海口称明年泰禾销售额要翻一倍到2000亿。当周围一片反对声时，万科还是选择继续走老路。
（3）当万科陷入流动性困难的舆论时账上还有超1000亿货币资金，当时一年内到期的有息债不足900亿，很多人因此坚信万科能撑住。但万科债券还是被疯狂抛售，细究资产负债表可以察觉猫腻。房地产普遍采用“总对总”融资体系，将集团信用作为担保主体，通过母公司获取银行授信、发行债券等融资，再将资金层层注入地方项目公司。行业上行时这种“短债长投”模式可称完美，母公司凭AAA信用获得低成本资金，项目公司通过预售回款形成资金闭环。
（4）但市场转向打破了资金循环，第一个转折是保交楼。地方为防项目烂尾而要求监管账户资金封闭运行，截断了房企的资金归集通道。万科合同负债（预收房款）99%沉淀在项目公司，而母公司承担的债务却占集团有息债的60%以上，这种情况使得合并报表的流动性指标没有意义。当项目公司资金被严格监管，合并报表即使有千亿，实际可调度的资金却杯水车薪。
（5）其实美国房企就没有采取中国房企这种高杠杆模式。中国头部房企负债率在80-90%，美国霍顿房屋等龙头只有30-50%。美国有土地期权合约制度，不像中国土地招拍挂，美国开发商与分散的土地所有者签订期权协议，仅支付土地总价10-20%保证金即可锁定开发权益，既避免了大规模囤地的资金沉淀风险，又保留了灵活退出机制，是2008年教训的产物。反观中国土地交易，地方政府是土地的垄断供应方，持续推高地价开发商不得不采取高周转、高杠杆模式。
（6）财务数据更凸显这种差异。2020年万科与霍顿的ROE分别为20.1%、21.7%，看起来接近，但分析背后隐藏数据，万科销售净利率14.2%高于霍顿11.7%，但其0.23的资产周转率仅为后者的1/5，8.72的权益乘数更是霍顿1.58杠杆水平的5倍有余。中国房企类金融、高杠杆，美国房企偏制造业、高周转。未来房企转型可能会参考美国，剥离金融化。比如代建模式（绿城管理），收租模式（华润置地、龙湖集团）。
（7）万科能否活下去？2025.4万科尚未出现公开市场债券违约，但背后是其打折甩卖优质资产，房企利润率考核、全力回款。而且深铁集团作为第一大股东，连续输血。另外万科成立多年积累了品牌溢价，若维持销售端不崩盘，总有一天能取回流动性。万物皆有周期，2008年美国房价中位数从23万跌至15万，当时市场认为房产黄金时代终结，然而10年后霍顿房屋、莱纳建筑等龙头重回增长轨道、市占率翻倍，ROE从5%升至20%，中国房企也在经历类似的搏杀。300亿平的城镇住房存量，仍有房屋更新、旧改、家装等需求。

五、牧原股份

牧原股份被称为“猪茅”，然而2022-2023股价一度飘摇，公司巨额亏损。2024业绩又大逆转，猪周期反转推动利润、自由现金流改善，加上净资本开支转负，公司借新还旧压力缓解，但长期稳定性仍待观察。
（1）2019-2020的猪周期让人们发现，养殖业也有大牛股，但仅仅一年猪周期就出现逆转，牧原股份在2022年后业绩大幅下滑，2023全年巨亏41亿，现金比短期负债一度达30%低点。然而2024年出现逆转，公司全年盈利179亿。
（2）养猪是典型周期性行业。2019年超级猪周期启动，生猪售价最高40元/kg，成本仅20，利润率100%、秒杀科技，大量养殖户进入。但养猪流程是先买小母猪，6月后成为能繁母猪，一年下24个小猪，小猪养大后才能出栏，整个过程12-18月。养猪生产端非常分散，2018年前十大养猪企业仅占10%市场，剩下90%归散户，市场好时一拥而上，差时一哄而散。
（3）即便猪周期波动剧烈，牧原股份的盈利水平也始终高于行业一个台阶。2021年三季报其它猪企都在亏钱，只有牧原盈利，背后有一定原因。养猪模式有2种，一是自繁自养，即从育种到养猪都由公司做，二是“公司+农户”，公司提供种猪、小猪，农户养大后公司收回来卖到市场。牧原的特点有：
①自繁自养的典型代表，重资产、投入较大，近年固定资产投了1000亿；优点是成本控制，工业化养殖到一定规模后就可以把饲料、疫病管理等成本降下来。
②自繁自养可提升猪肉供应的稳定性。非洲猪瘟期间，牧原对疫病管理能力较强，而温氏等公司的农户防疫病不强，在猪价高时无猪可卖。
③牧原的育种方式不同。一般吃的是三代猪，第一代是海外引进的种猪，第二代是能繁母猪（产仔但肉质差），能繁母猪再和外来猪交配产下“外三元猪”。牧原则坚持二元轮回育种体系，二元猪既是能繁母猪、又是肉猪（伪二元），极大缩短能繁母猪的补充周期。周期底部时加大轮回二元母猪的比例，以便在周期上行时快速增加出栏量；在周期下行时将二元轮回母猪逐渐替换为标准二元母猪，适当降低生产成本。
（4）市场对牧原的质疑主要是自由现金流长期为负，利润却可观。表面来看原因是公司一直在扩张投入，但也有认为财报造假，一般造假的利润会放进在建工程中。2021年牧原请了审计，而且向大股东定增了60亿。但不管如何解释，牧原的现金流确实不好看，2020-2021自由现金流累计负400亿，负债率一度超60%。
（5）但2024年猪价反弹，牧原营业收入1379.47亿，比上年增长24.43%；归母净利润178.81亿、2023年是负42.63亿，扭亏为盈并大赚179亿。2020年牧原曾有274.51亿的第一高利润。根据其报告，2024年出栏生猪每头盈利214元，2023年则是负76。除了猪价上涨，饲料成本也下降，饲料在养殖成本占比55-65%，2024年玉米、小麦、豆粕价格下降，叠加牧原的规模、技术优势锦上添花，养殖成本降至13元/kg。2024年净资本开支也首次为负，自由现金流达250亿。
（6）牧原背后的隐忧主要是偿债、流动性压力。2024年负债率仍高达59.2%，现金比短期有息债仅32%。因为牧原优先偿还了供应链上的大量负债，无息负债从2021的28%降至2024的18%，25年一季度继续降至16%，应付票据和账款从2021的367亿降至2024的207亿、2025一季度的189亿。

六、石油股

巴菲特加仓石油、减持比亚迪，因为石油长期以来传统能源供给受限、周期属性弱化，盈利稳定性增强、资本支出下降，分红增加。减持比亚迪由于电车渗透率已达一定程度，成长性减弱，内卷下的价格竞争无法避免。
（1）2022以来，

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