前言
第一章 什么是价值投资
第二章 好股票=好赛道+好公司+好价格
第三章 价投是动态过程
第四章 好公司也有挑战
第五章 看上去很美的公司

本文总结自2025年，梁宇峰、应有为、吴美林的书籍-《思辨的力量：价值投资在A股市场的认知进化与实战突破》，请支持正版图书。
本文首发于个人博客https://lisper517.top/archives/4476/，转载请注明出处。
投资有风险，入市需谨慎。

前言

价值投资需要思辨。

问题一：中国能否价值投资？
价值投资的前提有两点：
（1）有好的宏观经济背景。长期稳定增长的国家才能产生伟大的企业，战乱、经济崩溃的国家没有价值投资。
（2）价值投资必须在弱有效市场。完全有效的市场，基本没有定价错误；完全无效的市场，价格与价值完全没有关联。只有在A股这样经常定价错误的弱有效市场，才有大量价值投资的机会。
A股其实是适合价值投资的。2021年开始的价值股下跌，是泡沫破裂、价值回归的过程；另外，2021年以来也有煤炭、银行、公用事业等传统股票大幅上涨。

问题二：如果价投有效，为何坚持的人很少？
世界上真正价投的人少于1%，因为价投等待的时间很长。正因为价投需要逆向投资，会长时间无效，能坚持的人少，才能获得超额收益。

本书主要的内容总结自第一财经的电视节目——价值三人行，包含3类内容：
（1）价投的基本理念和方法。
（2）价投的难点和挑战。
（3）关于各种投资机会。价投也不是局限于只买消费品公司、传统公司。

第一章 什么是价值投资

价值投资的四大理念：内在价值，市场先生，安全边际，能力圈。四大理念相互作用，贯穿买入、持有、卖出的全过程。
（1）内在价值：买股票就是买公司。持有股票后，应该关注的是公司经营，而非股价。
（2）市场先生：股价短期内的波动与市场先生有关，有时高有时低，但最终向内在价值靠拢。要在市场过度乐观时卖出，在市场悲观时买入。
（3）安全边际：市场先生也不总是错的，有时一家看起来优质的公司股价下跌，过了一段时间后就出现业绩暴雷。安全边际就像一份保险，让我们在犯错时不至于摔得太惨。
（4）能力圈：要真正搞懂自己手中的股票，否则就会提心吊胆。

一、什么是真正的价值投资

（一）好公司
1998年，沪深不过900多支股票，其中有四川长虹、泸州老窖，都是各自翘楚，而且估值都很便宜（长虹的PE是最低的，泸州老窖也很便宜）。
（1）1998-2024年，长虹的股价起伏极大。因为押错了科技树，从1998的10元跌到2012的2元以下；后来凭借国企改革、智能家居等概念，外加2015牛市，达到了14元高点；但由于没有业绩支撑，后面又在2-3元徘徊；2024年，凭借给华为服务器代工，长虹加入“国产算力产业链”概念，涨到18元的最高点。即股价从10涨到18。
（2）泸州老窖，一心一意做白酒，从3元涨到最高300，虽然2021-2024回落腰斩，但从1998算起也上涨超40倍。
好公司、低估值、长期持有的定义是什么？1998年，长虹盈利是20亿，而2023年净利润仅6亿。1998的长虹是彩电龙头，但不要忽略行业及公司的变化。
（1）1998年彩电渗透率已达上限，存量竞争加剧，价格战一触即发。
（2）当时彩电的更新换代马上就要开始，从CRT（阴极射线管显示器）进入液晶时代，而长虹押注等离子电视、方向错误。
泸州老窖1998年盈利不足2亿，而2023年净利润已突破百亿，净利润年化复合增速接近20%。好公司的“好”，指的是未来。在科技公司这种增速快的行业，常伴随难以预测的技术迭代。比如彩电，CRT到液晶、激光、OLED，甚至如今可能被手机替代。长虹尚且在技术路线中押注错误，作为行业外人士，又如何能赌对科技赛道中的好公司？相对来说，蓝筹行业变化缓慢，竞争格局稳定，更容易看懂。

（二）低估值
价投并不是单纯买低估值的股票，低估值也并不是说PE低。10年前的建行PE只有6-7，10年间的复合年化仅10%；爱尔眼科10年前的PE50-60，却在10年内翻50倍（笔者觉得10%已经很不错了）。估值高低并不看过去、当前的财务指标，而是未来盈利能力的加总贴现。

（三）长期持有
价投不是买入后卸载软件，10年后再打开。必须选择盈利能力不断上升的公司长期持有，但也不是所有小树苗都能长成参天大树。要不断检查持有股票的情况，增减调整；反过来说，如果一家企业内在价值是10，短期内被市场炒到了20，此时也应该获利了结。

二、为什么基金能取得好业绩

中国，长期来看基金是有超额收益的，因为大部分基金多少都是基本面投资。2005-2024年，股票+偏股型基金年化在12.5%左右，同期沪深300只有6.6%、上证50是7.9%。散户统计，账户10万以下的平均亏20.53%，1000万以上的平均亏1.62%，机构投资者平均收益11.22%。（有卖基金的嫌疑）
道理很简单，机构和散户是对手盘。但基民也未必赚钱，因为基民和股民同样追涨杀跌。富国天惠的朱少醒（161005，或者022645，朱少醒的这支基金可说是中国第一）也说持仓者中赚大钱的不多，甚至有相当比例亏钱。这个现象在全球都存在。股票、基金大多数时间在震荡，大部分上涨是在很短时间内取得的。沪深300在2012-2024的年化6%，但剔除涨幅最大的10天则收益为负。

总的来说，基民赢过股民的原因包括：
（1）基金选股更注重基本面。
（2）基金掌握的投研资源更丰富。比如投研团队，去上市公司调研等。
（3）基金相对长期持股，换手率低。即使基金之间相互比较，也是换手率低的基金，表现比换手率高的好。

在成熟的美股，大部分股票基换手率在30-40%，而国内整体还是美股的7-10倍。美国的机构占比更高，国内散户多、易追涨杀跌；美国公募基金经理考核周期平均为3-4年，国内仅1年。

基金代表机构投资者，如何应对下跌或者黑天鹅事件？
（1）组合投资，降低个股暴雷的影响。
（2）优化组合，应对可能的下跌。基金经理会适当减仓，调整组合配置。
（3）寻找高性价比公司进行替换。

总的来说，购买优秀基金并长期持有，是个人投资者在股市赚钱最合理的方法。

三、散户是否适合价值投资

正因为A股投机属性强，价值投资才能获得更好的超额收益。散户可以价投，但需要一定前提：
（1）时间长短不是价投的条件。如果买入后几天就涨到预期收益率，也可以立刻卖出。
（2）价投的买卖条件是基本面，如果研判公司的基本面好，加上低估等条件就可以买入；若公司基本面变坏，也可以止损，但这是对基本面止损、而非价格止损，这样才是买卖逻辑一致。如果因为基本面买入，却因为技术趋势卖出，就是买卖不一致。
（3）掌握“好公司”的定义。中石油从2007年44元，跌到现在剩零头；同一时间段的茅台，翻20倍。中石油的产品受原油价格波动影响，可预测性差；茅台长期供不应求，公司的护城河又深（所在地的地理气候条件，深入人心的品牌认可）。
（4）判断估值。2007年的中石油净利润1400亿，市值8万亿，60倍PE，完全没有安全边际。格雷厄姆提出了价投1.0版本：用便宜价格买普通公司（捡烟蒂），这适用于大萧条时代，或者A股指数很低时，一些非理性低估的时间段。若价值洼地已被填平，没有很多的便宜股票，可以使用巴菲特的价投2.0：以合理价格买伟大公司。

个人进行价投，需要4种能力：
（1）系统的知识储备，判断企业、行业、未来盈利，基本财务与估值。
（2）必备的个人素质，包括耐心、自立、常识、忍耐、开阔、超然、坚持、谦虚、承认错误等。
（3）在有限的信息下进行决策。
（4）控制情绪，保持理性。

四、价投需要长期主义、信念和勇气

2020年9月，高瓴资本创始人兼首席执行官张磊所著的《价值》一书出版上市，下面来总结一下其中的语录：
（1）价值的核心是创造价值，而长期主义最终是支撑价值的核心理念。
长期并非一个确定的日期数字，而是一种确定性、规律。一支高水平的足球队，也不能百分百保证胜利；但和一支低水平的足球队比赛100次，一定是低水平的落败。股市中的好坏公司也是这个道理。长期应该指一家公司的生命周期，或者从公司的萌芽到壮大，再到某个事件导致基本面恶化（可能在很长一段时间内都不恶化）。长期投资不是买了就不管，而是持续跟踪、思考、研判。
（2）投资腾讯不是赌，而是做了调研后的一种信念。
所有的投资都无法百分百盈利，因此可说是赌；但通过研究学习可提高胜率，长期来看就会胜利。不过也不要单调一支，而要分散、避免黑天鹅事件。
（3）每一次重大危机都是一次难得的机遇，要尤其珍惜。
投资人的工作就是接飞刀。当深陷恐慌情绪时，要扪心自问能否勇接飞刀。勇气的来源是能力圈，圈内的机遇要有勇气抓住，圈外的、看不懂的要有勇气不接。

第二章 好股票=好赛道+好公司+好价格

（1）好行业是挖掘好股票的起点，资本市场把好行业定义为“行业上升潜力大”、“行业增速快”的高科技行业，但竞争格局也很重要。
（2）第二步选择伟大的公司。所有顶级优秀公司无外乎都有2点：深厚护城河，容易赚钱的商业模式。
（3）第三步是好价格。好价格能提供更大安全边际、更多回报，但好价格不是简单看PE（这是相对估值），而是看公司的内在价值（绝对估值）。
当然，实际上很难同时满足3点，实际中可能需要做出取舍。

一、好赛道

看一个行业，无非是2点：行业上升空间，竞争格局。
（1）行业空间由需求决定。很多个人喜欢投科技股，因为未来增量大，但科技行业增速快、竞争多，即使行业内的专家也很难看懂。比如苹果刚推出智能手机时，诺基亚没有看清潮流、及时跟进。
（2）行业空间除了看成长性，更要看稳定性。科技日新月异、看不懂的大有人在，但有些行业几千年不变，比如白酒、酱油。
（3）行业空间取决于需求，竞争格局则由供给决定。在一些增长缓慢、甚至反而下滑的行业，仍然可能在一些上市公司中取得超额收益。比如，水泥多年的销量增速仅2-3%，成长性不如高科技、稳定性不如大消费，这种周期性行业却出现了海螺水泥这样的大牛股，净利润率高达25-30%（本次地产系统性风险前）。水泥行业成长一般，但竞争格局很优秀，行业运输半径陆运200km、水运500km，区域集中度高（远超同为地产相关中的钢铁、玻璃等）。除了水泥，还有造纸、钛白粉、化工等也有一批大牛股（如万华化学），此类行业共性在于需求没有爆发增长，但竞争格局非常优秀，龙头凭借成本优势获得更多市场份额。
（4）行业空间与竞争格局，是评价一个行业的2点，但同时满足的基本没有，因为行业成长快往往意味着大量竞争。二者取舍主要在于投资者风险承受能力，激进者看重行业增长、保守者看重竞争格局。

二、不同子行业的空间与格局可能相差巨大

医药是公认的好行业，但并非每支医药股都好。

比如生产原料药的海普瑞，也曾是大牛股，上市初期市值一度达700亿，但随后进入10年熊市，即使医药最辉煌的2020-2021也没有超额收益。海普瑞主营业务为肝素原料药，肝素为抗凝剂，产业链上游是肝素粗品（猪小肠加工提纯），中游将粗品加工为肝素原料药、卖给下游制剂厂商，下游将原料药制成制剂、卖给终端。海普瑞处于中游，实际技术壁垒低、议价能力低，竞争格局差。2013-2014，行业第二的健友股份通过在原材料低迷期囤积猪小肠、肝素原料药，在2016年超越了海普瑞。

在一个附加值低、进入壁垒低的行业，龙头经常易主。原料药更像周期性行业，而创新药相对更受资本追捧。不过，创新药研发周期长、难度大，也有很大不确定性。

三、有些行业看似优秀，却在毁灭股东价值

这样的行业有5点特征：
（1）高额资本支出，需要不断投钱。
（2）高额运营支出，生产一条线需要大量运营成本。
（3）产品同质化严重，竞争取胜主要靠价格战。
（4）易受经济波动影响，经济低迷时利润也下降。
（5）易受技术变革、商业模式变革影响。
航空业完全符合：定期购买飞机，要燃料成本，产品同质化，燃油成本受经济、地缘政治影响大，高铁出现对航空业产生竞争压力。
除了航空业，很多面向机构端的制造业也有类似特征（苹果代工？）。

当然，也要用发展的眼光看行业。有些行业初期竞争大，但竞争格局稳定、出现龙头后，也是值得投资的。

四、一些行业天然具备好赛道的基因

（1）平台型公司，典型代表是互联网巨头如阿里、腾讯、脸书、谷歌、亚马逊等，因为平台公司有明显马太效应，客户越多、护城河越深。比如网购，消费者越多、吸引来的商家入驻越多，商家越多、消费者就越多。
（2）耗材型公司，典型如食品饮料，茅台、酱油都是喝了还要再买的。相对应的是设备型公司，产品使用周期长，如果产品更新换代快则成本会更加高昂（汽车？）。

五、价投如何选择好公司

（1）好公司的外在表现是优秀的财务数据，内在表现是好商业模式+深厚护城河。
（2）从行业研究看，好公司的评判主要是两点：从需求端，公司提供了什么产品或服务，这种产品或服务在未来是否被社会需要；从供给端，公司在行业竞争中的地位。
（3）一个公司要被认为是好公司，需要具备：可理解、可展望、可跟踪。不满足条件的也可能是好公司，但太难把握。比如，茅台是容易看明白；想看宁德时代，就要研究磷酸铁锂、三元锂电，而且也不一定能预判对技术方向；看国盾量子，能理解的人就更少了。相对来说，茅台容易看懂，宁德时代有难度，国盾量子很难预测。当然，这也分人，好公司和个人投资者的能力圈相匹配。
（4）好公司一定在财务数据上有验证。巴菲特很在意净资产收益率（ROE）、现金流，ROE代表钱生钱的能力，现金流代表公司能自由运用的钱。利润、规模、增速也可以辅助判断。
（5）好公司还有一些特质：
①专注主业（大部分好公司都是）。牧原股份踏实养猪，在几轮猪周期中逐渐做大，巅峰时市值近2000亿、利润过百亿；雏鹰农牧分散于互联网、连锁店、沙县小吃等，最后退市。当然，有些公司做跟主业相关的副业，产生1+1>2的效果，也是可以的。做副业的前提是主业已经做的很好，而不应该因为主业不增长、去其它领域扩张。
②业务扩大不需要大规模资本支出或投入。有些公司成规模后，扩张效率反而提升；但有些公司要扩张则需更多投入，增长越来越难。
（6）好公司的商业模式：
①平台型公司，如阿里淘宝，搭建好后、后续边际投入很少，且赢家通吃；又如金山办公，软件开发好后新增用户的成本很低。
②耗材类公司，如化工新材料、食品饮料。只要商业模式搭建好、保持品牌优势，就能持续盈利。相对的是设备类公司，长期才会更换，在细分领域就更困难了，大体量行业稍微好一点。
（7）公司的护城河：
①品牌，主要存在于消费品行业，比如茅台，涪陵榨菜。
②渠道，同样是消费品公司，比如海天味业，公牛，金龙鱼，晨光文具，东鹏特饮。
③对于制造业及其它实业，护城河是成本，典型的比如软件类的office；反之，定制型公司就扩张慢，比如设计院。
④平台型公司，一开始处于亏损，但若迈过盈亏平衡点就会快速上升，如阿里、京东。相对的是项目制公司，挣的少但易存活。
⑤科技并不是护城河，很多高科技行业商业模式、技术迭代快，充满不确定性。比如2015年开始兴起的新能源，沃特玛、科力远等走错技术路线的公司早已出局。只有把科技和产品力、销售能力结合，形成赚钱能力，再在科技上持续投入、保持领先，或可称为好公司。
⑥跨界并购也不是利好。

六、价投如何选择好价格

（1）PE低不是好价格的标准，很多高成长的公司在初期就已经有高PE，但PE太高确实会导致安全边际不足。
（2）公司的价格可以分为3个：交易价格，合理价格，入手价格。
①交易价格是市场对公司的估值。
②合理价格/内在价值，是企业未来生命周期内的利润总和贴现到今天的价值，长期来看还是靠业绩说话。内在价值有强烈的主观判断色彩，并且是动态变化的。
③入手价格，取决于投资者的风险偏好。
（3）对一家公司进行估值，可以进行相对估值和绝对估值。
①相对估值就是用个股历史PE市盈率、PB市净率、PS市销率衡量，可能会因为市场整体高估/低估而出现偏差，而且无法对公司成长能力进行准确估值（行业平均PE是15，其中一家特别优秀的公司PE可以更高，但高到多少无法判断）。
②绝对估值更注重公司自身，一般使用现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF），低估时买入、高估时卖出。这种方法的复杂性超越绝大多数投资者能力。
（4）一些市场已经认可的公司，往往处于高估值水平，能否投资呢？要分高估的原因。
①对于成长性好、稳定性好的公司，每年业绩增长可以稳定消化高估值，值得等待。
②资金抱团也是高估值的原因之一，比如2018-2021相继出现中美贸易摩擦、疫情等事件，资金集体追逐确定性，导致茅台等出现泡沫，以及最近的AI热点，这种风格导致的高估最终会迎来价值回归。
③另外也有科技浪潮导致的高估，集中在科创板，原因有：中国目前整体科创能力强；绝大部分公司都质地优良；IPO审核严、财报被层层审核（是不是说反话？）。不过科创板的收益确实可观，如果把科创板第一批28家企业都买下，截至25.4月年化19%。
（5）当前的A股整体不贵，但剔除一些金融地产、周期股后也不是很便宜，呈现两极分化。价投并非简单选低估值，因为一些价值陷阱就是不断走下坡路。应该找一些长期发展、逻辑没有破坏，只是因为一些短期因素导致低估的股票（如疫情）。
（6）好股票=好行业+好公司+好价格。实际上很难同时满足3个条件，需要取舍，建议至少满足2个条件，剩下一项也不能太差，算0.5分，也就是至少2.5分。
①2014时熊市，茅台PE10、格力电器7左右，因为当时都认为白酒、空调行业天花板不高，虽然是优秀公司但不愿给高估值。
②现在金融、化工、建材的很多股票估值非常低，也是因为大家觉得行业不好。
③反过来，中芯国际、金山办公的估值总是高，腾讯、阿里也基本没有估值特别低的时候。
④最大的投资机会来自市场在三者其一的误判。比如2023-2024，很多人错过了银行、煤炭、石油等行业，这些行业长期被贴上价值陷阱的标签而长期低估，结果却在经济放缓的环境下因高分红而获得青睐。或者2014的茅台、格力。这些股票并没有3分，但满足2.5已经足够。在平时多研究积累，把好公司的股票池拓宽到四十家左右，总会有机会。

第三章 价投是动态过程

买入只是第一步，第二步就要面对市场的涨跌无常。

一、价投如何应对股价波动

大多数人遇到50%回撤后就会反思是不是看错了。巴菲特持仓比亚迪是价投的经典案例，从08年买入到22年首次减仓，盈利超25倍，其间6次回撤超50%。巴菲特投比亚迪的故事如下：
（1）2008年巴菲特认识到王传福，恰逢奥巴马提出新能源革命，中国推广“十城千辆”，比亚迪凭磷酸铁锂技术路线获得一席之地。巴菲特在金融危机后抄底比亚迪，买入价8-9港元。
（2）国内电动汽车从2006年起快速放量；2018年销量突破100万，2019年新能源开始摆脱政府补贴。
（3）巴菲特买入后的一年内一度涨到80，在2012又回落到10，中途反反复复。
（4）巴菲特更多关注内在价值而非价格，2009年的上涨更多源于4万亿救市，而2013-2021年电动车增长有目共睹。当2022年价值兑现后，比亚迪所在的电动汽车赛道决定了其现金流差、风险溢价高，因此减持。
（5）穿越股价波动的坚守，底气来自不断跟踪、判断成长性，除此之外都是干扰。面对大跌，需要重新研究行业、竞争格局、企业基本面，如果没有变化就安心持有或加仓。比如2021年的联通H股，市值仅为2倍自由现金，当时市场认为“提速降费”压制公司盈利、销量差，但实际上公司盈利非常稳健，主要是市场风格偏好成长股而非红利股导致的下跌。
（6）价格最终的锚定还是内在价值。如果买入后下跌，应该高兴，因为可以抄底更多筹码；如果立刻大幅上涨，比如短期涨2倍，但你预判未来有10倍的潜力，那么就不应该急于卖出。另外，买卖的逻辑应该相同，因为电动汽车是未来而买入比亚迪，如果氢能汽车可能颠覆电动汽车就是基本面变化，就应卖出。如果因为基本面买入，却因为技术趋势卖出，就是买卖逻辑不自洽。
（7）价投的合理周期应该多长？肯定不会很短，因为短期价格的影响因素过多。具体多长很难说，至少以月、季、年为周期。不同认知的投资者对时间长短的判断也不同。

二、为什么需要组合投资

（1）投资既不要单吊，也不要过多，而应在能力圈内均衡适度配置。以前的华尔街一直认为应该重注把握最大的公司，直到1952年的马科维茨，用数学逻辑将“分散投资”量化。他证明了，在同一个预期收益率下有非常多的投资组合，其中有一种组合的风险最低；在同一个风险水平下，有一个组合的预期收益是最高的。资产配置是投资界唯一的免费午餐。
（2）在实操中，组合投资可以降低不可抗力风险，避免黑天鹅，熬过市场轮动。比如，当经济不明朗时，增加一些与宏观经济弱相关或者负相关的个股。构建组合前，评估自己的预期收益、可接受风险（资金量，收入，投资期限等）。
（3）也有不少大师认可集中持股。但要注意，巴菲特这样的大师也不会重仓单支股票或板块。伯克希尔保险收入最多、但也只占不超过30%，巴菲特曾重仓苹果，但也只占伯克希尔总资产的12%。
（4）组合投资重要的是在自己能力圈内，降低资产的相关性（风格、行业上进行均衡配置），减少波动风险。如果能力圈大，持股可以相对多，一般个股不超过30支，过多很难全部搞懂。

三、会卖的才是老师傅？

（1）确实如此，价投也有需要卖出盈利的时候。对于超短线投资者，5%是很大的波段；对于巴菲特，50%并不算什么。价投何时该卖？
①预期兑现后收手。当公司达到买入时预期的行业渗透率、盈利状态时卖出，这也是巴菲特卖比亚迪的原因。
②逻辑破坏后的终结。如果公司发展过程中掉队，买入时的理由不成立，就应该止损。
③估值透支。当公司被抱团炒作等情况，陷入泡沫时，也应卖出。
④公司发展不尽人意。常年持续低于预期的公司，可能商业模式、管理团队有问题。
⑤竞争格局日趋激烈。典型的就是电动汽车行业，竞争对手越来越多。
⑥发现更好的公司。
（2）价值投资能否结合技术分析，做波段？很难。
（3）价投如何面对套牢？
①认识到投资的本质，是买背后的公司，而非股票。
②学会利用市场先生。
③好公司复利再投资的威力非常惊人。

四、躲不开的黑天鹅

（1）能被预测的叫“灰犀牛”，无法预测的叫“黑天鹅”。普通人只能尽量避开，留足安全边际，构建投资组合，降低回撤影响，坚守能力圈。根据基本面判断，用于接飞刀，有时也要用于止损。
（2）回顾08年次贷危机。2007年4月，美国第二大次级贷公司——新世纪金融公司倒闭，随后美联储逆周期对冲、美股维持在高位，大家认为危机解除，巴菲特也在2008年初加仓石油股、看多经济。2008年9月15，158年历史的雷曼兄弟破产，油价从90迅速跌到50，巴菲特亏损26亿出局。2020年疫情也同样，任何人都不可能提前预测。

如何面对黑天鹅？
（1）坚守能力圈，评估事件对基本面的影响。
评估事件对公司基本面、财务状况、发展前景的影响，如果短期影响+股价下跌时果断加仓。典型的是美国运通事件，1960s，三大信用卡商之一的美国运通爆出丑闻，旗下一家进行植物油精炼的子公司利用运通的证明，以1.1亿磅豆油虚构出18亿磅豆油资产，然而巴菲特走访发现不论商家、消费者都仍然在使用运通的产品，因此抄底。
（2）留足安全边际。
安全边际没有量化公式。格雷厄姆的捡烟蒂法只买PB低于0.66的公司，但目前很少有这种严重低估的情况，取而代之的是巴芒“以合理价格买伟大公司”。
（3）组合投资。
组合投资的原理是降低个股之间的关联性，但也可能遇到影响全局的黑天鹅。

第四章 好公司也有挑战

好公司有深厚的护城河，但随着时间变化也可能失效，柯达、诺基亚曾经都是。护城河失效有3种情况：
（1）技术变革，颠覆性技术的出现。
（2）行业变迁，比如电商对线下零售的冲击。
（3）政策更迭。
任何企业的存在都离不开3大定律，科斯的交易成本定律、德鲁克的社会职能定律、熊彼特的创新利润定律。企业存在的价值，1是降低社会成本，2是承担社会责任、解决了一些社会问题，3是创新。

一、苏宁的坎坷转型路

苏宁为何衰败？因为线下卖场遭到电商的挑战，且往线上转型的努力被线下的成功所掣肘。
（1）苏宁在2004年上市，曾是行业佼佼者。从2010年后，面对京东、天猫冲击，以线下为主的苏宁深受影响，公司从苏宁电器更名为苏宁云商、苏宁易购，但这场持续十余年的转型似乎仍以失败告终。
（2）2004-2010年，苏宁是线下家电龙头，有极深的渠道护城河。同一时期，随着生活水平提高，家电零售也是最热门的行业之一。当时的百货、大卖场鱼龙混杂，张近东抓住时机、成立苏宁家电专卖店，将诸多家电集中销售，使消费者得到了一站式购买体验。
（3）早在1993年（苏宁成立的第3年），因为触动传统商场的蛋糕，南京八大国有商场联手封杀苏宁，同时苏宁还要面对国美、永乐、大中、五星电器的竞争，最终苏宁、国美成为家电双寡头。
（4）2011年苏宁销售收入超900亿，利润、现金流均超50亿。此时苏宁渠道护城河极深，对产业链上游议价能力强，苏宁净利率6-7%（批发零售业中相当不错），上游家电制造公司仅为1-2%。但苏宁的优势也遭受了一些挑战，国内出现了格力、美的、海尔等一批优秀的家电制造公司，利用成本优势、渠道优势挤占同行业小企业的份额，话语权越来越强，苏宁的渠道议价能力开始走弱，格力甚至自建渠道。
（5）2010年，很多投资者并不看好京东，认为苏宁在线下门店和仓储物流的优势巨大。但如今京东市值超3000亿，商品交易总额已是苏宁的6倍多，苏宁则被贴上ST，经营性现金流连续为负。2009年是智能手机普及元年，2G功能机快速过渡到3G智能机，加上移动互联网的普及，网购逐渐成为新时尚。
（6）苏宁的优势在于将多种家电集中在一个场所销售，但对比网购就优势全无，消费者可以轻松货比三家、送货上门，且电商的延伸远比线下零售容易。苏宁尝试转型，但尾大不掉。如果在京东购物，发货地位于用户所在城市；苏宁网购，发货地永远在南京。零售的本质是把商品从生产处搬运给消费者，理想状态下只搬运一次。京东没有线下门店，只需从统一的中央仓发快递；苏宁没有建立过线上物流网络，即使网购仍需要线下门店发货，多出两三次搬运环节。
（7）苏宁转型失败的原因：
①转型早期对线上的重视程度不高。张近东2009-2010年的一些公开资料中，认为电商及其烧钱、不可持续。当管理层决心布局线上时，流量、获客成本已大幅上升。另外，当你已经积累上亿财富，豁出一切烧钱去做一门可能失败的生意，毕竟有所顾虑。
②更重要的原因是苏宁过去成功的车轴。如果往线上转型，新业务短期内没有现金流，还需要依赖原有的线下体系获取现金，因此转型改革不会特别彻底。
（8）除了线上，苏宁也尝试拓展品类，比如社区店（苏宁小店）等。这样做的原因可能有：①家电属于低频消费，且价格相对透明，容易产生价格战；而服装、日用品消费频次高，毛利远高于家电。②苏宁希望更加做大线下，把线下做到极致。
苏宁对日用品消费的布局很有层次，上层有家乐福，下层有苏宁小店（主要在一二线城市）、云小店（三四线城市的加盟店），还有果蔬社区电商，但现实中客户之间相互转化、引流的场景并不存在，消费者对苏宁的固有认知就是家电销售。
（9）苏宁也不是全无机会，比如近年来代表新零售模式的拼多多。苏宁也在积极布局社区团购生鲜，还是可能逆袭的，原因有二：①电商有马太效应，最后可能形成寡头或双寡头；而线下零售允许区域性品牌存活，比如即使在伊利蒙牛统治下也有区域性奶企存在。②苏宁与电商竞争时，线下门店是包袱；但在社区团购中门店有价值，因为增加了线下服务半径的优势。

二、集采风暴下，恒瑞的长期逻辑是否改变

医药集采对以仿制药为主业的恒瑞是巨大冲击，其经营环境发生了根本性、不可逆的变化。恒瑞的未来在于能否做好创新药。
（1）2011-2020年，恒瑞盈利增速保持两位数，收入从46亿到277亿涨了5倍，净利润从9亿到63亿增加6倍，ROE最低一年为19.5%、其余九年在20%以上，市值也从331亿到5943亿。不过2021年后恒瑞连续下跌，一度跌破2000亿。2021年上半年，公司收入133亿，同比增长17%；净利润27亿，同比增长0，高达94倍的PE难以为继。
（2）观察基本面可以从公司内部、外部入手，外部因素是集采带来的政策环境、行业格局变化，内部是公司采取的对策。
（3）先看外部因素，集采导致医药环境根本性改变，主要影响有：
①医药企业销售对象变化。以前药企向医院销售药品、器械，现在公立医院向医保局申报预计使用量，医保局整体招标，价格、数量、条件都由医保局与药企协商，医院被动使用，这部分大约占全社会药品用量的2/3。
②因此，价格下降成为必然。对于仿制药市场，招标原则是通过一致性评价的条件下，价低者得。因此为了获得销量，必须压低价格。最近几轮集采中，降幅50-90%。
③创新药与仿制药分流。仿制药毛利大幅下降，过去能到80%以上，而现在只能薄利多销；另一方面，国家鼓励创新药，给予创新药专利、价格保护期。
（4）集采也是时代必然，一是普惠医疗制度下，老百姓想看得起病，必须降低仿制药价；二是医保已经捉襟见肘。日本也有集采，过去30年日本药价指数下降80%，并且日本也是一边降价仿制药、一边鼓励创新药。恒瑞过去靠仿制药躺赚的外部环境已经发生重大变化，过去的历史数据、价格锚点已经失效。
（5）再看恒瑞的内部因素。创始人孙飘扬重新出山，裁撤仿制药销售、研发团队，全身心投入创新药、国际化。后续对恒瑞的研判主要看创新药能否撑起利润增长，另外就是过去的销售能力在创新药上有多少作用。
（6）创新药也是医保谈判，但量不大，主要还是靠药企向医院、医生推销，而营销一直是恒瑞的核心竞争力。2024年，恒瑞创新药收入同比增长超30%，占总营收比首次超50%。
（7）长期来看，恒瑞能否在创新药上再创辉煌？这需要非常专业的判断能力。

三、互联网巨头能否再现高增长

2021年，互联网巨头遭遇反垄断监管，叠加平台流量进入瓶颈，导致业绩增速放缓；但随着AI出现，行业增长逻辑重塑，腾讯、阿里重回成长赛道。
（1）过去10多年，最快的增长无疑是阿里、腾讯等互联网巨头，腾讯上市之后股价涨了上千倍。
（2）互联网的双边网络效应护城河是最宽阔的，一旦形成就难以撼动。以微信为例，受到过阿里的来往、网易的易信等挑战，但无一成功。
（3）互联网巨头不仅在主营业务上有强大的竞争力，更是借助流量、资本的巨大优势进入各行业。腾讯从QQ发展为横跨社交、游戏、广告、金融、云计算、企业服务的巨头，阿里也类似。
（4）但2021之后几年，这些互联网巨头的股价却一路下跌，腾讯2021-2022下跌40%，阿里跌去2/3，快手2020年上市、市值1.8万亿港元，两年后仅3000亿。下跌的原因主要有：
①国际因素，2022年美国发布《外国公司问责法》，在美上市的中国互联网公司因审计底稿的争议问题，部分面临退市风险。
②国内因素，2020年12月，监管部门发起反垄断调查，对跨界扩张形成制约；但同时政策也对AI持明确支持。
③流量瓶颈，十几年高速增长后存量用户已达顶峰。阿里2023-2024业绩增速从两位数放缓到个位数。各家也开始做下沉市场，比如社区团购，但不确定能否盈利。
（5）AI正在形成增长点。腾讯通过混元大模型精准投放广告，2024年网络广告收入同比增长18%；阿里云凭借千问，AI算力租赁收入占比提升至25%，千问API调用量激增200%。
（6）过去大家习惯性认为中国科技公司只会抄、不会创新，只会去国外寻找成功模式照搬到国内。在过去，受益于人口红利，这种抄袭模式尚能跑通，但目前已遇天花板。美国科技公司的着力点则主要是科技创新+国际化。
（7）大模型技术为互联网公司形成了第二增长曲线，但目前AI带来的业绩增量仍集中在云计算等底层服务，消费端的盈利闭环尚未成形，比如阿里虽然是国内云计算龙头，但利润率不足亚马逊的1/3。对普通投资者，可以观察是否出现了一些现象级AI应用，来判断当前AI潮究竟是泡沫，还是确有先进生产力。

第五章 看上去很美的公司

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