序言
第一章 以做实业的眼光做投资
第二章 人弃我取，逆向投资的关键
第三章 便宜是硬道理
第四章 投资的3个基本问题
第五章 宁数月亮，不数星星
第六章 经验就像旧衣服
第七章 价值陷阱与成长陷阱
第八章 真假风险与安全边际
第九章 价值投资的局限性
第十章 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
第十一章 人性的弱点：投资常见心理误区
第十二章 其它
附录：访谈杂录
后记

本文总结自2020年，邱国鹭的书籍-《投资中最简单的事》（2020更新版。原书成于2014左右），请支持正版图书。
本文首发于个人博客https://lisper517.top/archives/4475/，转载请注明出处。
投资有风险，入市需谨慎。书中说的很多地方是指2012年左右而非2026年，请注意鉴别。

序言

作者自1992年左右入市，尝试过各种投资方法：跟庄，定投，技术/基本面，自上而下/自下而上，成长/价值，最后认识到只有价值投资才是大多数人可掌握的。
作者奉行的原则：
（1）便宜是硬道理，即使普通公司，足够便宜时也有很大吸引力。而且在，找到“价格合理的伟大公司”，难度远大于“价格低估的普通公司”。
（2）定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司分为2种，一是做可以不断复制的事情（麦当劳、星巴克等），二是做别人无法复制的事情（独特资源，商誉，专利技术，垄断，牌照限制等）。
（3）胜而后求战，不要战而后求胜。不要急于投资一个竞争激烈的新行业，而应等赢家产生后再投资。
（4）逆向投资。
这些原则不一定“总是对”，也不一定“马上对”，但这些都是很多人总结出来的触及投资本质的东西。

第一章 以做实业的眼光做投资

（1）护城河，每三四年就要重挖的算不上护城河，而没有护城河就意味着行业领头的地位并不稳固。
（2）成长与门槛，成长难以预测，门槛（护城河）则更易把握。
（3）如何成为好基金经理？一是把客户的钱当自己钱珍惜，二是把二级市场的股票投资当一级市场的实业投资。

一、这是不是一门好生意

用自己的钱投资实业，首先考虑这门生意是否好。比如2013年爆火的手机游戏，就不是好生意。
（1）2012年，仅在IOS平台，就有3883家公司推出了10400款手游，更别提安卓。其中月流水过千万的屈指可数。
（2）即使幸运做出爆款，生命周期一般也只有3-6月。
（3）手游的用户黏性不像端游那么好。
（4）手游开发的钱被平台分走很多，可能七八成。
总的来说，手游市场竞争太激烈。行业集中度持续提高的行业才易出长期牛股。

二、企业的商业模式与现金流

实业投资的第二个考虑是现金流。2013年受热捧的电影行业就是现金流很差。
（1）国内每年700部电影，能上映只有200多部，票房超5亿的很少。即使票房大赚，扣除院线分成、宣发、薪酬、拍摄成本等，可能只剩一两成。
（2）支出比回款提前太久。相比来说，房地产可以预收款，现金流好很多（当然，杠杆也大）。
（3）电影的定价权在导演和演员手里，而非电影公司手里（观众冲着导演和演员去看，而非电影公司）。
有核心竞争力的公司分为2种，一是做可以不断复制的事情，二是做别人无法复制的事情。前者决定增速，后者决定利润率高低（门槛）。相比来说，宁要有门槛的低增速，也不要无门槛的高增速。

三、行业的竞争格局，公司的比较优势

简单来说，要考虑自己的公司对比行业其它公司的优势在哪里，如何颠覆龙头老大。2013年的互联网金融，相比传统银行：
（1）2003年美国就有网银了，但始终未能取代传统银行。
（2）美国运通很早就开始以很大力度做网银，最后也没有做成。
（3）互联网的本质是“人生人”，复制成本低，二八效应不明显。
（4）金融业的本质是“钱生钱”，80%的业务来自20%的客户，而这些客户需要线下高端服务。
（5）中美电子商务的对比。美国的线下零售在互联网出现时就已很发达；而中国没有全国性的零售大企业，淘宝、京东摧枯拉朽。
（6）中美金融业对比，中国银行业没有美国那么多小银行（行业集中度高），因此网银要颠覆传统银行的难度大的多。
（7）中国的基金行业比美国弱得多，美国头部资产管理公司一家就有3万亿美元，中国整个基金行业才3万亿人民币。因此我国互联网金融首先从基金突破。
（8）美国互联网金融发展历史上，最受冲击的是传统券商经纪业务。我国的新兴网上银行难以出现颠覆传统银行的公司，更多是帮助传统银行更好地服务既有客户。
行业集中度低的行业，常常陷于价格战、恶性竞争。

四、喜新厌旧与皇帝的新衣

风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业总是烂泥扶不上墙（2014年？），行业地产百般打压却总是赚的盆满钵满，这是经济规律、行业格局、供需关系、商业模式决定的。
2013年1-8月创业板大涨70%，沪深300下跌8%，大家疯狂追新。但宝石扔到泥里还是宝石，砖头供起来也还是砖头。

第二章 人弃我取，逆向投资的关键

（1）新兴行业看需求，传统行业看供给。
（2）行业集中度一般是越来越高的，因此低估值的龙头，投资价值远大于小股票。
（3）以高估值买新兴行业而落入成长陷阱的是沉迷于“未得到”，以低估值买夕阳行业而落入价值陷阱的是沉迷于“已失去”。投资中风险低、收益高的，是容易被低估的“正拥有”。

一、逆向投资的关键

逆向投资最简单也最不易学习，因为它是一种品格。但是，也不是所有急跌的股票都值得买入。是否应该逆向投资取决于以下3点：
（1）估值是否够低，是否已过度反映了可能的坏消息。估值过高的，要下跌一段时间后才可投资。
（2）遭遇的问题是否只影响短期，是否可解决。例如零售行业面临的网购冲击、旧商圈优势丧失、租金薪酬上涨等都不是短期能解决的，因此零售短期可能反弹但长期看跌。
（3）股价暴跌是否会引起公司基本面进一步恶化（反身性）。比如贝尔斯登和雷曼的暴跌进一步导致证券评级下降，被追加保证金。我国银行有中央隐性兜底，不存在反身性（吗？）。
有些股票，下跌时你反而希望多跌一点让你加仓，不会让你因下跌而失眠。

二、不是所有行业都适合逆向投资

有色煤炭之类最好跟趋势，钢铁等夕阳行业可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的同样不适合逆向投资，食品饮料则相对适合逆向投资，历史上的食品安全事故往往是较好的买点，尤其是牵涉较浅或没有直接卷入的龙头（其市场份额反而在事故后进一步扩大）。面对其它热点事件导致的逆向投资机会时，可以问自己：
（1）有无替代品。
（2）是个股问题，还是行业问题。若是个股问题，则研究对手；行业问题，则关注受影响小的个股。
（3）是主动添加违规成分，还是躺枪。
（4）问题是否容易解决。
（5）涉事企业有无扎实的根基（历史，商誉）。
（6）是否有突出的受害者个例（对消费者的影响是否持久）。
2013年的白酒低迷，主要是八项规定而非塑化剂影响。

三、最一致的时候就是最危险的时候

逆向投资，还需要冷静看待热门板块，尤其是A股这种情绪化的市场。
（1）2010年，医药比银行贵3倍，但是未来增长不可能是银行的3倍；2014年初，基金公司对科技、媒体、通信的偏好远远超过地产……历史总是不断重复。
（2）看多医药的逻辑主要是老龄化，但没看到医改对药价的打压。日本老龄化严重，但过去20年医药规模年增长不到1%。目前国家对医疗的要求是少花钱、多办事。
（3）小股票与大股票的相对表现，2010年小股票与大股票的相对估值已是10年来的最高点（上一次是2001年，之后4年小票连续跑输大票），在当时的位置上小票已无安全边际，而纯粹是击鼓传花。
（4）一般来说，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

四、逆向投资——超额收益的重要源泉

逆向投资的缺点就是买早了或卖早了，但必须明白：没有人能准确买在最低点、卖在最高点，不要太在乎头尾。

第三章 便宜是硬道理

（1）销售半径有限的行业（啤酒，水泥等），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。“军阀混战”阶段，企业竞争、头破血流；“军阀割据”阶段，企业在各自优势地区掌握定价权。从无序竞争到有序竞争，是重要的行业拐点。（外卖、快递也是这个逻辑吗？）
（2）没有门槛的高增长是不可持续的，因为没有人能保证新兴行业未来的前景。
（3）短线喜欢炒政策支持的行业，但从长线看，国家限制的行业淘汰了落后产能、限制了新进入者，行业集中度提高，反而利好龙头企业。

一、价格本质上是货币现象

（1）市场的特点：上涨带来乐观的人，涨的越多、支撑上涨的理由就越有深度；下跌带来悲观的人，越跌、悲观的观点越睿智。
（2）但是投资最重要的只有两点：估值和流动性，估值决定了能够上涨的空间，流动性决定了涨跌的时间节点。
（3）2011年的市场，好像大票、小票都不行，这可以从货币供应量M2解释。2010到2011，M2增速只有12.7%，而合理的M2增速应该比名义GDP快2-3个点，2011通胀5%、GDP增速9%，因此合理的M2应该是16-17%，现在只有12.7%，说明流动性不足。当市场上的钱不足时，商品的价格就会下跌，因为货币“更值钱了”。M2紧张，主要是政府想要调控通胀、打压房价。
（4）总有人说，A股不存在价值投资，但其实大家都知道哪些股票被低估，但总是做右侧交易、缺少坚守价值的心。

二、买的时候要足够便宜

（1）可以观察一些先动的指标。像港股一般都会领先于香港房市上涨，比如2002年。
（2）2011年上证跌破2200，回到十年前。但2001年上证PE是50，2011的PE只有10。指数10年不变，经济向好，这说明股票比10年前便宜的多，也说明2001年买的不是价值投资。
（3）公司分为4种：好，平庸，烂，看不懂；股票也分4种：低估，合理，高估，估不准的。人的精力有限，看不懂的公司很多，看得懂的公司中有很大一部分又估不准，还要再刨去烂公司、估值合理的公司。因此，能找到低估的平庸公司，或者合理的好公司，甚至低估的好公司，实属不易。

三、牢牢抓住定价权

（1）2003年前A股一直疯涨，只需要买一只票、上涨后卖出即可，不需要了解关于公司的信息。
（2）观察空调行业，2000-2005增速很快，因为大家都没有空调、是增量市场，但格力、美的、海尔的股价并没有上涨，甚至可能下跌，因为都在打价格战。2006-2011，虽然行业增速慢了，但三家的股价都涨了至少10倍。
（3）当行业只剩下龙头企业，就有了定价权。比如茅台经常涨价，但总有人买，因为掌握了定价权。如果钢铁、化工，因为没有定价权，涨一点钢价得到的利润转眼就被原材料上涨赚走了。没有垄断龙头、没有差异化的行业，就没有定价权。
（4）选股一定是先选行业，所处行业不好的个股很难涨起来。没有门槛的行业，很快就会涌入很多人，以低价抢占市场。
（5）定价权的来源包括：垄断，品牌，专利，资源矿产，或者相对稀缺的资产。
（6）有些行业短期利润增长很快，但是依附别人，比如给苹果做配件，这种是完全没有定价权的。
（7）有些行业变化太快，典型的高科技行业，更新换代太快了，挖了很久的护城河可能明天就因为新技术出现而完全没用了，另一个劣势就是始终要投入高额研发。可口可乐，茅台，就稳定，没有什么研发。
（8）投资获利，一是找到下一个人接盘，而是等企业做大、分享企业的成长，没有对错，但是第一种比较难。
（9）通胀情况下，资产资源类股票较好，更好的是有定价权的企业，包括食品饮料（消费品）、工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

四、三个层次的悲观

（1）第一个层次是基于流动性、供需关系的悲观，认为资本市场没有新的资金入市，只有存量搏杀，新股发行又快。这是一种短期的悲观，可以逐步改善，相关指标有银行贷款增速，央企是否回购，外汇占款的变化，存款准备金率，M1指数等。
（2）第二个层次是对基本面悲观，认为经济正往下走，而中国企业的净利润正处于高点。这件事要一分为二，10年前大家都在打价格战，现在一些行业已经“军阀割据”、一些企业拥有了定价权。以美国为例，对比2000年和之前的50年，2000年的净利润率处于最高点，又有安然、世通等公司做假账。但这是没有看到技术发展等其它因素，2000年之后的几年，标普500公司的利润就更加增长，2011年净利润率又创新高。
（3）从投资角度看，垄断、有定价权的公司就是好公司，傻子都能管的公司也是好公司（不依赖管理层）。
（4）有资产的人必须考虑如何保值，过去10年最好的是房地产，但未来不一定，一个东西也许连涨10年，但下一个10年未必。
（5）中国只有一两个行业可以算明确的夕阳产业，其它大多数都是有增长的。6000点的时候大家不害怕，2000点反而很多人怕，其实很多东西越跌越有价值。比如9·11之后，2001-2011是美国航空最安全的10年，飞机事故很少，因为风险释放之后的风险就会小很多。
（6）风险有两种，一种是本金永久损失的风险，另一种是价格波动的风险，后一种是投资者必须承担的。市值=市盈率x利润，所以永久亏钱要么是投资时的市盈率过高，要么是利润过高（夕阳行业）。
（7）第三个层次是长期悲观，认为中国经济增长主要靠投资、出口是不可持续的。这个担心有一定道理，但不是现在（2011年），因为：①现在的股价已经充分体现了这种担心。②对比日本、韩国，他们在刘易斯拐点后还增长了30年。当时日本人均GDP四五万美元，韩国3万，中国达到8000、1万没问题（或许）。

五、硬币的两面

（1）新基金发行困难时，乐观者认为市场见底，悲观者认为缺乏增量资金、市场疲弱。同一件事，不同的人能看到不同信号。
（2）看空地产股的理由有2种，一种认为房价会上涨，因此政策不会放松；另一种认为房价会下跌，因此地产股不能买。持有同一种观点，理由可能是不同的。
（3）牛市里，上市公司再融资是利好；熊市里，再融资是利空。不同的市场环境也会催生截然相反的观点。
（4）两个卖鞋的到了无人穿鞋的岛上，悲观者认为无人穿鞋、因此无市场，乐观者认为无人穿鞋、因此市场潜力巨大。考虑的时间跨度不同，观点也会不同。

六、遛狗理论

价值与价格的关系，就像人牵着狗，狗始终不会离人太远。狗总会跑回人身边，只是可能这个时间会长到让你怀疑绳子是否断了。

七、个例与规律

所有的规律总有反例，股市也是，没有100%的方法，没有人能预知未来。股市总有一夜暴富的个例，但一般规律更可靠。总的来说，低估值的价值股平均下来总是赢过高估值成长股，不要赌小概率事件。

第四章 投资的3个基本问题

（1）医药行业有消费者（患者）、消费决定者（医院）、消费支付者（医保）。医改的统一招标、按病种支付就是把部分决定权从医院转移到政府，控制药价，因此医改普遍是利空。
（2）医药股是个能出长期大牛股的行业，但是个股之间差异太大、切忌全盘买入，是个需要自下而上选股的行业。
（3）作者过去十几年的投资总结，要回答3个问题：为什么觉得便宜，为什么觉得公司好，为什么现在买。

一、问题一：估值

（1）估值可以说是最容易把握的，一个公司贵不贵，看看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数，一目了然。一个东西如果足够便宜，赚钱的机会就大很多。但有些行业，如何界定便宜也并非易事，低PE、低PB并不一定便宜。
（2）所谓正确的方法，就是10年中有六七年跑赢市场，错误的方法则是只有三四年赢过市场。长期坚持正确的方法，总会盈利。价值投资是有效的，但并不是每年都有效，如果价值投资长期有效则所有人都只会做价投。
（3）不要用短期结果判断方法的正确性，而要拉长周期来看。正确的方法，短期内不一定有好结果。
（4）投资分析的基本工具，主要是：
①（看行业）波特五力分析。把公司放到上下游产业链、行业竞争格局中分析，重点搞清3个问题：公司对上下游的议价权，与竞争对手的比较优势，行业对潜在进入者的门槛。
②（看公司）杜邦分析，公司过去5年是靠什么赚钱的（高利润，高周转，还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景、管理执行等是否与商业模式一致。比如，高利润的看广告、研发、产品定位、差异化营销是否有效；高周转的看运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力是否具备；高杠杆的看风险控制能力、融资成本高低等。
③（看价格）估值分析，同业横比、历史纵比，加上市值与未来成长空间的比值，在显著低估时买入。
（5）巴菲特说用合理的价格买伟大的公司，不要用很低的价格买一般的公司，但在实践中做不到。伟大的公司不是很容易发现的，很多大家认为的伟大公司，后来发现并不伟大，或者只是曾经伟大过。2000年很多“伟大”的公司都破产了，微软和英特尔这种当时伟大的公司，占有70-80%市场份额、10多年利润稳定增长，但2000年之后股价长期表现也不尽如人意（英特尔是被AMD干惨了）。
（6）是否便宜很好看出来，是否伟大很难看出来，尤其是A股这样较年轻的市场。2500家（2026年是5000家）公司，可能只有不超过10个伟大的公司，如果你能找出来，你就可以不在意估值。想要在新兴行业中锁定一个未来的伟大公司，更是基本不可能。
（7）作者于1999年加入美国一家价值投资公司，当时公司业绩很不好、大量赎回，但最终还是挺了过去。很多时候就差最后一口气。
（8）如果有巴菲特、索罗斯的水平和资金体量，也可以不考虑估值。巴菲特在1970年前基本采用烟蒂法，对估值考虑的多；之后受菲利普斯和芒格的影响，更重视公司品质。
（9）一定不要为普通公司付太贵的钱。绝大多数人的择时能力都很差（巴菲特也承认不会择时），但如果买的足够便宜，长期来看问题不大。即使垃圾公司也会因为低价而有吸引力，比如美国钢铁（US Steel），最夕阳的产业，美国钢铁产量在1973年就见顶了，2002年该公司PE只有2，但2003-2008它翻了20倍。
（10）股票的回报取决于现在是否被低估，也就是未来增长是否已经反映在股价中。A股的情绪化更严重，价值股被低估的幅度更大，对于价值投资者是好事。即使在美股这样一个定价相对合理的地方，价值股平均也是跑赢成长股的。美股统计，可以算成长股的只有1/20。在各国，小票的估值一般小于等于大票；只有A股，小票的估值是大票的数倍。2013创业板市值是主板的6倍，这不是可持续的。
（11）安东尼·波顿与巴菲特都在中国投资过，二者在欧洲、美股的年化都是20%，但前者因为投小公司而在中国栽了跟头——A股很多小公司并不诚信。

二、问题二：品质

（1）公司的品质是最重要的，但之所以一直强调“便宜是硬道理”，因为公司的品质并不容易看。
（2）很多分析过多评估动态信息，而对静态信息分析不够。简单的说，公司做的是不是好生意？你可以想象，把公司管理层换成一窍不通的人是否有影响？如果没有影响，那这门生意就与管理层关系不大、足够简单。
（3）小公司的管理层更重要，小公司往往在100亿、150亿时难以突破，因为管理层没有足够的胸襟、眼光。而大公司则是机制、文化更重要。
（4）好行业的判断，作者认为先选行业、再选公司。即使一些好的管理层、好公司在烂行业中，最终也没戏。另外是一些垄断国企，虽然垄断、但定价权受到限制，不好；最好是垄断带来的定价权。
（5）行业格局的变化也要看。1999年，花旗CEO桑迪·威尔游说国会废除了大萧条时制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，之后商业银行大举进入投资行业，原有的5大投行受到5个新玩家竞争、搞金融创新，最终搞出了次贷危机。
（6）公司品质很大程度上决定于行业格局是否良性、竞争是否激烈。龙头公司对骂，说明行业格局恶化。
（7）对政府扶持的新兴产业要谨慎。政府的扶持实际上吸引来更多竞争者，结果一定是产能过剩和恶性竞争，还有地方保护主义。政府的基因总是和创新格格不入。有些行业烂泥扶不上墙，有些行业越打压越挣钱，因为经济规律不以人的意志为转移。
（8）公司品质也在于能否提供差异化产品。钢铁，航空，无法提供差异化；可乐，白酒就有差异化。
①差异化的第一个标志是美誉度。一个品牌如果是请客送礼的第一选项，就是有美誉度。
②差异化的第二个标志是回头客，用户黏度高。
③第三个标志是单价不要太高。口香糖的单价低，消费者不敏感，因此口香糖的定价权比汽车高。全世界市值最高的汽车公司是丰田，而非宝马、奔驰，因为丰田性价比、省油。
④第四个标志是转换成本，转换成本高的产品、用户黏度高。如果一个产品提价会影响销售额，就说明公司没有定价权，用户黏度低。
⑤第五个标志是服务网络。工程机械在每个国家都只有1-3家，因为服务网点的铺开需要天量成本，基本不允许新玩家入场。因此产品的销售半径小会有利于竞争对手出现，比如水泥、房地产。高档手表就是全球竞争的行业，竞争激烈。
⑥第六个标志是先发优势，只要领先、后来者就很难追上。比如说，证券分析师（经验、人脉）；程序员就没有太大先发优势，总要不断学习新技术。中国很多公司目前还是靠低价竞争。但再过5年，也许中国有很大一部分制造业会转移到越南、印度等国，因为劳动力、土地、环保、汇率成本导致成本优势丧失。科技股是美国过去30年涨的最快的，但是巴菲特、索罗斯、彼得·林奇等没有一个爱科技股，一个原因就是先发优势不明显。（苹果比较例外）
（9）读懂公司品质，就是看是不是一门好生意。女装品牌，忠诚度没有男装高。男人可能30、50岁都买同一个品牌，女装潮流则经常变。投资更应该关心的是静态信息（行业特性，公司特性），而很多人只关心短期动态（这个月利润等等，短期利空利多消息）。
（10）如果可以买断一个人一生，可以在幼儿园时就买吗？更稳妥的是在确定读名牌大学以后，更更稳妥是等工作3年后。不要太痴迷成长股，买入好行业、好公司永远不晚。
（11）电影的商业模式不行，一部爆款、下一部未必，利润不可持续、不可预测。迪士尼是比较独特的，米老鼠、唐老鸭不会要求涨工资，而且迪士尼的动画片每7年就可以原封不动再卖一次。有人认为中国电影行业发展这么快、一定有大牛股，但是：①港股的电影公司才0.5的PB、7亿元市值。②美国的博纳营业才15亿人民币市值，2012年的收入和A股电影龙头差不多，但总市值相差了二三十倍。如果想投电影，应该等它们拍出烂片时再抄底，但是也可能下一部更烂。
（12）手游也类似电影，下一款手游未必就能火爆，比如愤怒的小鸟、植物大战僵尸。手游行业有光明的未来，但投资它并不一定带来回报（航空股，互联网泡沫）。回头看，1999年时，谷歌、脸书、腾讯都没有上市，1999上市并存活至今的只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几家，A股更是一家都没有。
（13）另一个例子是手机。比较手机和空调，2003-2013年手机从基本为0增长到7亿用户，空调的增速则在2005年后就大幅减缓了，但看看格力、美的，与夏新、波导的股价，或者摩托罗拉、诺基亚、黑莓、PALM。新兴行业的一个问题是竞争太多，很难知道谁最终存活下来。
（14）同一行业中的细分子行业竞争的东西也可能不同：高端酒看品牌美誉，低端酒看渠道，因为低端酒的用户黏性不高，就看谁的铺货渠道更广、管理更精细。同一行业在不同的时间也可能有不同的侧重点，比如电子行业，在不同的阶段可能是良品率、技术路线、订单等。投资一个行业前可以问自己，这个行业是得什么者得天下？基金-人才，高端消费-品牌，低端消费-渠道，无差异中间品-成本，制造业-规模，大宗品-资源。

三、问题三：时机

（1）有人试图从历史走势总结择时规律，数浪；一些是看指标，突破百分比、移动平均线交叉等等。多年前作者和程序员一起用世界各国的海量数据测试过，但发现几乎找不到有效的指标，大部分都接近50%的成功率、甚至也不能做反向指标，少数有效的指标扣除交易成本后也无利可图。
（2）有些基金经理靠技术分析判断市场，不排除有些技术派能持续创造超额收益，但普通投资者很难。另外，判断一个人真的有择时能力还是运气好，可能需要54年。研究一个公司的基本面3个月，你的胜率要高于只研究3天的人；做技术分析3个月，不见得比只看了几秒钟的人判断更准。
（3）短期择时与长期投资有时可以重叠，但更多是冲突的。内贾特·赛亨（密歇根大学金融学教授）研究1926-2004美国指数发现，不到1%的交易日提供了96%的收益。长期投资者认为这说明长期投资是对的，只有长期才能保证1%的日子里有持仓；短线择时者认为这说明波段是对的，因为其它99%的日子里不需要仓位。两方的分歧在于，这1%的日子是否可预知。对基本面分析者来说，底部、顶部是某一个范围，而不追求精确的底、顶，这是可行的。
（4）选择时机的第一个方法是看估值，比如美国、欧洲的长期PE中值都在15左右，低估高仓、高估低仓，长期下来是一定有超额收益的。
（5）第二个方法，是根据各指标间的领先、滞后关系进行分析，详见第十章。
（6）第三个方法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。长期投资，如果能避免外界情绪影响，就能立于不败之地。国内有88魔咒的说法，当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般意味着市场见顶。国外的公募则在合同上就要求长期保持95%以上仓位，因为过去100多年发现择时的基金长期业绩不如不择时的基金。
（7）总的来说，普通投资者只要掌握估值，分析好品质，长期来看收益就不会差，择时属于锦上添花。
（8）历史上的见底信号：
①市场估值在历史低位。
②M1见底回升。
③降存准或降息。
④成交量极度萎缩。
⑤社保汇金入市。
⑥大股东、高管增持。
⑦机构大幅超配非周期类股票。
⑧强周期股，一般在跌时抗跌，涨时领涨。
⑨机构仓位在历史低点。
⑩停发新股，或降印花税。
需要注意，这些指标有时是相反的，比如26年1月，存款利率很低（为了刺激消费），但同时汇金卖出了7000亿ETF，成交量、散户开户数也达到新高，可能说明到顶了。需要综合分析。

四、共性的，本质的，规律性的分析

（1）估值分析+基本面分析，长期来看是有效的。
（2）基本面分析中，重要的是静态、本质、规律性的分析，而不是动态的短期订单等。
（3）对小公司而言，管理层特别重要。判断管理层可以看：
①是否值得信任，是否曾误导过投资者。
②管理层对行业的认识，与行业的实际趋势是否相符。
③管理层有没有执行力，对中层是否有控制力、号召力。
（4）150亿以上的大公司，更需要靠机制而非个人。对大公司的分析，一个方面是看KPI（Key Performance Indicater）怎么定的。

第五章 宁数月亮，不数星星

（1）市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的，因为其估值会因周期性而更加杀跌，但业绩增长却能因成长性而跨越周期。相比非周期性成长股、新兴行业成长股，周期性成长股的安全边际更高。
（2）港股的金融股为何比A股溢价多很多？港股小票一般PE才5-15，A股小票为何经常有50倍？国际资本的定价对中长期投资者会有一些启发。
（3）季报发布前后，低估值价值股常常获得相对高估值成长股的超额收益，因为市场往往对低估者期望过低，对高估者期望过高。

一、为何数月亮

（1）有的行业集中度高，只有两三个龙头，研究这种行业像数月亮一样简单；有的行业中企业多如繁星，研究的难度很高，回报却不一定高。
（2）长期的利润增长，数月亮的行业常常胜过数星星的行业，因为后者的门槛低、常陷入过度激烈的竞争以至价格战。
（3）最好研究的格局是一家独大（而且是市场竞争后的一家独大，而非国家给的、无定价权的垄断）；其次是一超多强，比如工程机械、客车、某些汽车零配件，老大远超老二老三；再次一些是两分天下、三足鼎立，比如空调是两家，因此可以达到十几倍的涨幅，电视行业则无法相提并论；最差是百花齐放，应该等行业竞争分出胜负后再决定是否投资。
（4）有些大行业内貌似竞争者众多，但这里说的是细分领域。比如白酒，高端、次高端能选的品牌实际上很少；男装，中高端国产+全国布局+有美誉度的寥寥无几；药品种类很多，但许多病种的可用药基本是独家品种。
（5）另外也要看区域，有些行业从全国看貌似很多公司，但某个区域可能已经有寡头垄断。比如，城东和城西的楼盘，有时不存在直接竞争关系，啤酒、水泥等销售半径小的行业也是。一些啤酒公司，在垄断的地区可以做到15%以上的净利润，在其它省份可能只有1.5%。

二、如何数月亮

作者的投资原则有四：
（1）便宜是硬道理。市场有时就是会失去理智，抛售优质筹码。
（2）定价权是核心竞争力。好公司和坏公司的一个区别就是有无定价权，典型如茅台，可以调控经销商不让其过度炒价。
（3）胜而后求战，不要战而后求胜，只进入胜负已分的行业（对于投资，不是讲创业）。
（4）人弃我取，逆向投资。对于好公司，负面消息会影响短期销量，但长期是没有影响的。

有些行业会出现龙头，但有些行业长期都会竞争激烈，判断方法如下：
（1）有无先发优势，比如奢侈品牌的历史背景。
（2）规模优势，这个生意是越大越简单，还是越大越难？比如服装零售，如果全国各地开店，标准化是一件有难度的事。
（3）区分是否有竞争。比如爱马仕、LV和低端包没有竞争，茅台和二锅头没有竞争；但是也有跨界竞争，比如休闲卤制品和奶茶、零食竞争，瓶装饮料和奶茶竞争，方便面与外卖。

一些行业的具体分析：
（1）家装，整体市场大约2万亿，但龙头的行业占有率很低，典型的高度分散。传统家装的门槛低、同质化、服务半径有限、管理难度大；互联网家装缺乏线下服务，很多订单无法保质保量。
（2）银行保险，有准入门槛。银行有4500家，保险有230家，都不是一家独大、两分天下或一超多强的结构，但头部公司有独特的竞争优势，比如零售业务领先、风控能力等，可以选择头部进行投资。
（3）快递，参照美国历史，最后应该会出现寡头。快递的规模优势明显，每单利润薄，正在竞争中。
（4）教育，以个人培训和K12培训为主，其中K12教辅市场约4000亿。由于教育资源稀缺且分配不均，K12教辅将长期存在。目前K12行业很多参与者，有几家全国性的机构，第一的市场份额约5%，第二约3%，部分城市也有很强的地方性教辅机构。如果能解决管理半径、效率的问题，也许能出现寡头。另外要注意政策问题。
（5）定制家具，日本宜得利、韩国汉森、瑞典宜家都垄断本国市场，但中国家具的行业集中度却很低。过去几年定制家具正对成品家具形成降维打击，定制家具的天然优势是以销定产、无库存压力，个性化，准入门槛低但有规模化壁垒。目前正在竞争中。

第六章 经验就像旧衣服

（1）百货零售业的问题：
①电子商务分流。
②商业地产泛滥，削弱旧商圈的优势。
③家用车越来越多，活动半径增大。
④人工、租金上涨，但百货公司畸高的加价倍率使得其在经济低迷时无法转嫁成本。
美国在过去40年出现了沃尔玛、家得宝这样的大牛股，它们的发展特点是物美价廉、标准化全国扩张、郊区为主；反观在市中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷。
（2）电子股，作者对电子股谨慎的原因，比如刚成为ipad2的供应商，下次ipad3未必就是你。做代工不是好生意。
（3）格林布拉特，1985-1994的平均年化50%（包括股灾的1987、1990），他认为选股的指标有2个：资本回报率，EV/EBIT（enterprise value，市值-长期净负债；EBIT即息税前利润）。芒格却认为EBITDA（earnings before interest、taxes、deprecation and amortization，未计利息、税收、折旧、摊销的利润）毫无意义。芒格对EBITDA的反感，主要因为有些人喜欢用EV/EBITDA代替PE，使股票看起来不那么贵。但是EBITDA也是有用的，对于制造业、周期性行业（利润波动大），亏损或微利时看PE没有意义，用EBITDA代替。EV还减了长期债，对高杠杆企业有适度惩罚。另外，管理层改变折旧方式、税率、利息收入等管理盈余的操作对EBITDA没有影响。最后，EBITDA对金融股没有意义（同其它现金流指标），对负债、折旧少的消费品公司来说不如PE直观。
（4）价值投资的原则是相同的，但很多指标要根据国家、行业进行调整。价值投资者爱用的自由现金流指标，作者在美国用的得心应手，但是研究韩国、港股、A股发现不太好使。在亚洲，制造业多，先发优势的公司常常在扩张期大幅投资、导致自由现金流很差，但却很快成长为行业龙头；美国正相反，制造业几十年一直萎缩，大幅资本开支的企业基本都血本无归。
（5）不同投资家的思想，与国家、行业、投资风格、期限、规模等都有关，有些适合、有些不适合，如同旧衣。

一、扑克与投资

（1）许多投资大师都是德州高手，两者有些相似：①都要理解概率。②都要在不完全的信息下做决策。③都要在好牌时重注，差牌时不下注。④都要风险控制。⑤读懂自己，避免恐惧、贪婪。⑥读懂对手，知道对家风格。
（2）公司的内在价值包括现有业务，以及未来成长两部分。很多人总是对未来的成长有太高幻想。
（3）在21点的游戏中，可以通过默记已出的大牌数量，获得一定优势。股市总是均值回归的，盛极而衰、衰极而盛。股市的板块轮动类似数牌，但更难预测；比较简单有效的是数人，当大家都集中在某板块时，它的上涨空间也就有限了；当大家都对某板块避之不及时，下跌空间也有限了。

二、投资眼光

（1）贵的不一定好，便宜的不一定差，有4种投资选择：①便宜的好公司。②昂贵的好公司。③便宜的烂公司。④昂贵的烂公司。
（2）喜欢高估值票的人，潜意识里有好货不便宜的念头。其实，估值高低和公司好坏的关系不大。A股投机者多，又无法做空，一些小票常成为游资炒作标的，出现短期爆发行情。但散户其实很难在这种游戏中占到便宜。
（3）如果有眼光，昂贵的好公司也能买。但大多数人还是买便宜的好公司，安全。其实，市场底部区域，便宜的好公司遍地都是。

三、股票式债券

债券投资者往往对债市波动有逆向思维，股市则很多人追涨杀跌。表面原因是债券有固定利息、到期日，但实质上说明股票投资者不成熟。其实股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来的预期收益率就上涨。

第七章 价值陷阱与成长陷阱

（1）创新从来不是政府管出来的。很多人喜欢炒区域或行业政策，但相关板块的超额收益其实并不持久，大牛股一般都不在政府补贴的行业。
（2）对小公司，管理层更重要；对大公司，行业本身更重要。相对来说，分析行业比分析管理层简单一些。

一、价值陷阱

价值投资最怕的是坚守了不值得坚守的。总的来说，价值陷阱是利润不可持续。有几类股票容易出现价值陷阱：
（1）被技术进步淘汰的，比如数码相机之后的柯达。
（2）赢家通吃行业里的小公司，比如搜索行业。但是内容产业就不是赢家通吃，比如腾讯、网易共占80%游戏市场，餐饮行业也是（细分市场多）。一些人投资小票的理由就是小公司基数小、更易增长，但在集中度高的行业并非如此（越大越容易的行业）。
（3）分散的（无垄断）、重资产的夕阳行业。行业需求不再增长，且重资产使得产能无法完全退出（退出则投入的资产作废），导致盈利能力很差。但集中度高、轻资产的夕阳行业有可能出现垄断的大企业，可以投资。
（4）景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的利润顶峰不可持续。评价周期股可以用2个概念，一是常态化盈利（Normalized Earnings），计算剔除了经济周期波动后的企业盈利（覆盖一次周期的平均盈利，比如10年平均盈利）；二是盈利能力（Earnings Power），评估企业内在的可持续的盈利水平（可能基于ROE、行业供需均衡价格、Normalized EPS等），而不是某一时间的盈利数额。周期股包括钢铁、水泥，也包括很多成长股（内在周期性），只是成长很快时掩盖了周期性。
（5）有会计欺诈的公司。国外的会计欺诈经常能在报表中发现蛛丝马迹，因为会计是复式的，某一处虚增了利润则另一处可能就少了现金流，要么高估了应收账款，要么高估了存货价值；国内一些是赤裸裸的造假，报表说银行存款300亿，实际一分没有，这种已经不是报表的问题了。成长股中的欺诈比价值股更普遍一些。
（6）捧着金饭碗，但是人不行的公司。比如组织不行，缺乏战斗力，有很好的护城河但管理层不断吃老本。好资产、高利润、低估值，最后踩坑，一般都是人不行。

二、成长陷阱

最牛、最熊的股票往往都是成长股，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因在于成长陷阱比价值陷阱多。总的来说，成长陷阱是成长不可持续。
（1）估值过高。高估值的背后是高预期，然而当现实不及预期时就会大跌，导致估值+盈利预期的双杀。
（2）技术路径踏空。成长股常处于新行业中，常有不同技术路径，即使专家也难以事先知道哪种正确，而一旦选择错误则之前的投入都会打水漂。
（3）无利润增长。2000年的互联网泡沫中，无利润增长大行其道，新公司总是烧钱扩大市场。如果是用户黏度高的行业（如社交网络），发展初期可以牺牲利润、最后赢家通吃；但黏度低的行业，让利带来的增长一般不可持续，比如O2O模式。
（4）成长性破产。即使有利可图的业务，盲目扩张时也可能导致资金链断裂。典型的如拿地过多的地产商，开店过快的直营连锁店（尤其未上市的）。直营连锁店一般每家开12-18月可收回成本，但扩张太快就易导致成长性破产。
（5）盲目多元化。有些公司为了达到高增长率，什么赚钱做什么，陷入盲目多元化的陷阱。成长投资要远离主业不清晰，为了短期业绩偏离长期目标的公司。比如麦当劳曾尝试酒店业，可口可乐曾尝试养虾业，最后还是退回主业。当然，互补多元化（如长江实业、和记黄埔）、相关多元化（横向完善产品线，纵向整合产业链）另当别论。
（6）树大招风。要区分有门槛、无门槛的行业。无门槛的行业树大招风，容易引来太多竞争，如团购行业。即使有门槛的行业，新兴公司引来行业龙头的关注时下场也不会太好，如网景浏览器（Netscape）太成功引来微软的反击。
（7）新产品风险。新产品的投入巨大，却不一定能获得好收益。可口可乐也曾在新品上栽跟头，科技、医药更是如此。
（8）寄生式增长。比如苹果产业链的很多零部件公司，最终总是因为缺乏定价权、核心竞争力，而昙花一现。但一些核心零部件生产商在领域内达到垄断，也可以，如英特尔。
（9）强弩之末。许多成长股已经错过成长的黄金时期，却依然有高估值。买成长股时对行业成长空间、渗透率和饱和率判断失误就容易陷入成长陷阱。
（10）会计造假。成长股的会计造假比价值股更多。

三、黄金坑，还是融化中的冰棒

（1）号称价值投资的人很多，成功的却很少。公司是否便宜比较好判断，但要区分黄金坑还是价值陷阱。
（2）下跌的原因很多，估值缩水，基本面出问题，逻辑被破坏等。价值陷阱主要的问题是逻辑被破坏，整个公司的护城河、核心竞争力逐步丧失；如果是短期业绩问题而下跌，那么业绩修复后价格也能恢复；如果本来就估值太高，那么下跌就是价值回归的过程。
（3）区分永久下跌与暂时调整。比如银行长期低估，因为人们总认为银行有坏账，或是长期面临金融脱媒的压力（企业通过债券市场而非银行融资），了解这种担忧后可以选择资产负债表最强、坏账趋势改善的银行。
（4）趋势投资有严格的止损，每次的损失有限；价值投资则有一定风险，下跌时要确认到底是市场错了、还是自己错了。从这个意义上，价值投资更有风险。如果没有原则、信念，价值投资的过程中、面对下跌时很可能无法坚持。

第八章 真假风险与安全边际

（1）作者比较过两家消费品公司，一家有品牌优势，另一家有渠道优势（三四线布点多）。长期看，品牌优势更难得，因为网购物流配送导致渠道的优势渐渐淡化。
（2）砸钱只可获得知名度而非美誉度。

一、真假风险

（1）感受到的风险与真实的风险。
股票上涨后，真实的风险上升，感受到的风险却下降；下跌则是风险的释放。飞机与汽车相比，相同距离的死亡率，汽车是飞机的60多倍。
（2）暴露的风险与隐藏的风险。
可以承担暴露的风险，因为其危险性已经暴露在价格里了；要避开隐藏的风险，承担这种风险没有回报。9·11之后的10年，是美国航空史上最安全的时期；而且9·11之后的数月，高速公路车祸的死亡人数比往年增多了。
（3）价格波动的风险与本金永久丧失的风险。
当市场在5000点以上时，本金永久丧失的风险极大；当市场在2000点时，价格波动的风险好像很大，但本金永久丧失的风险已急剧缩小。

二、安全边际

有安全边际的公司有以下特点：
（1）东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。
做豆腐最安全，硬了是豆干，稀了是豆脑，薄了是豆皮，没了是豆浆，臭了是臭豆腐。在未来的多种场景下，只要实现一种就能赚钱，这就是一种安全边际；而对未来要求太高的股票是没有安全边际的。比如2010年的工程机械就有很多机遇，替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部开发、进口替代、国际化等。
（2）估值低到足够反映大多数可能的坏情况。
低估值是安全边际的重要来源，也是低风险高回报的最佳路径。
（3）有冗余设计、备用系统来限制下跌空间。
安全边际就像冗余设计，平时不用，但关键时刻才发现不可或缺。垃圾股需要更大的傻瓜接力，股价没有任何备用系统支撑。
（4）价值易估，没有反身性。
有安全边际的公司一般业务简单、价值易估，而且没有反身性（股价下跌时会导致基本面恶化，引起进一步下跌）。

三、是否止损

卖股票有3个理由：基本面恶化，价格达到目标价，有更好的投资选择，这三个理由均与是否亏损无关。忘掉你的成本，是成功投资的第一步。
面对下跌，作者的做法是把组合里的个股再梳理，多读报告，多思考、交流，有时会适当卖出、把筹码集中到核心优势最强、最低估、研究最透的10-15支股票上。分散组合，可以分散风险，避免一次黑天鹅事件就导致你万劫不复。

第九章 价值投资的局限性

（1）A股过去的20多年，以及美股过去的60多年，1月的走势与全年的走势有80%的情况相同，因此有“一月定全年”的说法。
（2）很多人认为价值投资是四海皆准的，但价值投资实际上是有特定范围和条件，需要认识其局限性。
（3）价值投资的第一个基本条件：投资的公司内在价值相对容易确定。巴菲特最常买商业模式简单、与日常生活息息相关的公司，包括可口可乐、宝洁、吉列、绿箭。而很多行业的未来现金流不可预测，更适合趋势投资。比如有色金属行业，可以估计矿储量，但何时挖出、挖出时的市价如何，基本无法预测。大多数外汇交易员也是趋势投资者，因为几乎无法界定一种货币的内在价值。另外，股票的价格一般体现市场对未来增长的预期，因此很难界定其内在价值。
（4）价值投资的第二个基本条件：公司的内在价值与股票价格相独立（无反身性）。像可口可乐、宝洁，股价跌不影响公司正常业务。但是像贝尔斯登、雷曼等金融公司，股价跌导致对冲基金停止交易、发生挤兑，进一步加快股价下跌。A股内，典型的像德隆系，靠股票抵押获得更多资金，股价崩盘就一夜崩塌。
（5）价值投资的第三个基本条件：在合适的市场阶段使用，最好是牛市的上半段。到牛市的下半段，价值投资者应该对泡沫充满警惕，逐步清仓；熊市中期，价值投资则容易抄底抄在半山腰。
（6）价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资获得收益的条件是股票价格向内在价值靠拢，但现实中可能需要漫长等待，因此需要长线投资，比如10年以上；而趋势投资更适合中短线投资者，无法沉下心来的投资者倒不如全身心研究趋势。

第十章 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

（1）未来的中国不太可能出现下一个辉瑞、沃尔玛，但出现下一个卡特彼勒、三星还是有希望的。每个国家都有自己的比较优势，而且长期牛股与其比较优势一致。巴菲特在美国买消费、金融，在亚洲买浦项钢铁、中石油、比亚迪。有观点认为，美国医药股占市值13%以上，因此中国未来也会如此，这种观点忽略了国家间的比较优势不同。
（2）作者更青睐有品牌优势的消费股，因为现在手机分散了大众的注意力，广告的效果不好，塑造品牌的难度更大。
（3）对于大资金，选行业常常比选个股重要。好的买股逻辑包括估值、品质、时机，行业配置也要考虑这3点。估值是最容易的部分；行业的品质稍难把握，简单说就是好行业赚钱不辛苦，摊开讲也就是门槛、集中度、定价权等；本章的重点是行业轮动的时机。

一、四种周期

包括政策周期、市场周期（估值周期）、经济周期、盈利周期。在市场不同阶段，四种周期的演变速度、先后次序不同。熊末牛初，四种周期见底的先后次序是：
（1）政策周期领先于市场周期。货币、财政政策放松后，市场重新估值。
（2）市场周期领先于经济周期。美国几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年除外）。
（3）经济周期领先于盈利周期，即宏观基本面领先于微观基本面。过去70年，美国的经济衰退从未超过16个月，但盈利下降常持续2-3年甚至更久。
（4）熊末牛初，判断市场走势，资金面、政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能作为低仓依据。如果等基本面改善再加仓，已经晚了。

二、三种杠杆

包括财务杠杆（对利率的弹性），运营杠杆（对经济的弹性），估值杠杆（对剩余流动性的弹性）。
（1）第一阶段，熊市见底时，经济低迷，但货币宽松、利率降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时高负债的竞争对手逐渐出局，剩下企业的市场份额、定价权提高。
（2）第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为此类企业仅需销售收入的小幅反弹就能带来利润大幅提升，基本面改善比较显著。但需注意，高杠杆行业多是低盈利、高波动、无定价权的烂行业，只能在大行情时做波段。
（3）第三阶段，经济繁荣、利润增长，但股价涨幅更大，估值扩张替代基本面成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票领涨。
（4）第四阶段，熊牛交替时，不要太在意盈利增长的确定性，而应关注股票对正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，不一定是正增长，也可以是下降速度放慢。

三、周期分析

牛市熊市是四个周期、三个杠杆的博弈与互动。
（1）有周期就代表可预测。
（2）因为杠杆，股价的波动常常会出人意料的剧烈、超出基本面的波动。
（3）投资周期性股票，一定在炮火中买进，在烟花中卖出。例如，消费信心低迷时常是买入可选消费品股票的时机。
（4）股市大跌到合理的估值水平后，因资金、政策的推动而上涨，此时不应过多担忧基本面；而熊市见底时，基本面总是很不理想，所谓“黎明前的黑暗”。

四、2013年环境

（1）由于内外环境差异，2013年的经济复苏力度可能明显小于2009年。2009年国内有4万亿项目、10万亿贷款，美国正展开定量宽松；2013年只有欧洲、日本的货币宽松，对大宗商品价格走势影响小，因此对资源导向的发展中国家的经济促进弱；另外过去两年的经济下行，只有去库存、没有去产能，产能扩张弱。
（2）价值投资的悲剧是买早了，下跌后没守住；趋势投资的悲剧是卖晚了，下跌后又不舍得止损。价值投资一般是左侧投资，建仓益缓，应等利空；趋势投资是右侧投资，止损要果断，因为趋势一旦破了就难修复。

五、往事如烟

（1）泡沫
作者入市正值2000年泡沫，是价值投资最受质疑的一年，纳斯达克从2500涨到5000，伯克希尔却跌了50%。

（2）好汉不赢头盘棋
入行第一年就遇到泡沫，其实对职业投资人也是好事，学会在逆境中坚持投资理念。

（3）淡定是怎样炼成的
第一任老板，公司首席投资官，对作者的投资理念有巨大的影响。大家都说这次不一样，但他却坚定认为这次也一样。并且他还让作者多读历史，对许多事情也就见怪不怪了。

（4）楷模
第一任老板在做人上也堪称楷模，不到50岁就退休，把公司股份低价转给作者及其它合伙人，然后义务为一家慈善机构打理资产。

（5）芒格的标准
芒格对年轻人择业的建议：别兜售你不信的东西，别为你不敬佩的人工作，别和你不喜欢的人共事。也许有些奢侈，但至少第二条一定要做到。

（6）先天还是后天
投资能力是先天还是后天？多数人倾向于后者，但老板却认为没法学习。话虽如此，他长期积累的经验是可以学的，尤其宏观分析、板块轮动。

（7）宏观
很多精选个股的人对宏观分析嗤之以鼻，其实宏观分析和投资策略对大资金是极其重要的。

（8）逻辑
初学投资时作者写了篇报告，老板评价逻辑性很强。但逻辑性强的报告一般没用，因为市场不讲逻辑。成功的策略需要逻辑，但也要对市场短期的反逻辑行为有考量。

（9）价值投资者
投资方式与性格相关，价值投资者买东西都讲究物有所值，因此生活中常常节俭朴素。

（10）口音
合伙人们生活节俭，但不惜花重金做员工培训，比如作者就做过英语发音矫正，可惜现在还是有口音。

（11）会计造假
各国会计准则不同，但会计造假手法大同小异，线索也惊人地相似。

（12）会计丑闻
某知名财经杂志在泡沫破灭前评出的3个最佳首席财务官分别来自安然、世通、Global Crossing，结果都是会计欺诈。

（13）师出同门
某世界级CEO在中国家喻户晓，其自传至今是管理学宝典。但在一个法务会计培训班，作者同事却发现很多同学是该公司的财务经理。看来侦察与反侦察都是师出同门。

（14）稳定增长是如何炼成的
同时卖矛与盾的老师，一半学员学习发现财务造假，另一半学如何平滑利润。作者知道这件事后对其的敬意大不如前了。

（15）山外有山
在华尔街到处高手如云。在曼哈顿一家对冲基金面试，作者称是福建省中学物理、计算机竞赛第一，而面试官随手指着窗外就有国际物理、国际数学金牌。

（16）初生牛犊不怕虎
一次面试的问题是为何选择投资作为职业，作者回答因为热爱、擅长。老板还是录用了作者，但要说“擅长投资”是不知天高地厚。

（17）刚刚好的基金经理
有个合伙人挑对冲基金时喜欢刚刚好的经理：身家不够说明混的不好，身家太高了工作容易不上心（除非真的热爱投资，有钱之后也不太注重个人享受）。

（18）最好的投资机会
最好的投资机会是不用动脑的，简单到像拾起路上的一大块金子，但大家都觉得是陷阱。当然，最先看出金子的几个人也确实掉进陷阱了。

（19）长寿的秘诀
一次和美国一位90岁的对冲基金经理吃饭，身体依然很好。他长寿的秘诀之一是为私人医生们理财。

六、几句废话

（1）股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手与看不见的手在博弈。
（2）政策与经济的博弈，历史上常是政策胜出，因为政策会逐渐加码、直到达成目标。（这里仅仅说经济问题）
（3）欧债问题与A股的中期走势关系不大。即使最坏的情况，短期恐慌后，其对中期宏观政策放松的促进作用完全足以抵消对中国经济的负面作用。
（4）目前中国各项经济指标（工业增加值，用电量，M1，社会零售额增速，地产新开工，政府基建投资等）都已达到或低于2008年底。但是对政策影响最大的2个指标：就业和通胀，都不适合政策大幅放松。
（5）向前看，CPI将在近期回落到3%以下，打开政策放松的空间。中国经济和社会像自行车，保持平衡的前提是保持速度，特别是换届之时，不会等到就业低迷才出手，因此政策放松只是时间问题。
（6）政策底优先于市场底，市场底领先于经济底。因此当经济差成为共识时，不妨关注政策而非经济。
（7）2008年底的政策是“出手快、出拳重”，2011年底以来则是“预调微调”，因此股市表现大相径庭。
（8）各方对4万亿刺激“用药过猛”颇有批评，这一次的危险则在于“用药过轻过迟”。
（9）目前的瓶颈是资金来源不是项目，因此最关键的指标是信贷增速。股市见底回升的速度与力度，取决于货币政策放松。
（10）目前为止，货币政策放松的速度、力度不尽如人意，因此股市回升也不及预期。长期看好，中期有买入机会。

七、投资大白话

（1）在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。在估值低时贪婪，在估值高时恐惧。
（2）留得青山在，不怕没柴烧。本金的安全是必须关心的，不要承受本金永久丧失的风险，可以承受短期波动的风险。
（3）二鸟在林不如一鸟在手。其实两种方式都可以赚钱，但很多人对现有价值视而不见、却对未来成长预期过高，造成二鸟在林不如一鸟在手。

八、国家竞争优势

迈克尔·波特在《国家竞争优势》把国家竞争力发展分为4阶段：
（1）生产要素导向阶段，依靠资源或廉价劳力。
（2）投资导向阶段，政府主导的大规模产能扩张。
（3）创新导向阶段，政府应无为而治。
（4）财富导向阶段，社会富足，强调公平而非效率，社会价值的考量优于实用主义。
对大多数国家，（2）、（3）之间门槛极高，1950年后只有日本、韩国成功跨越。意大利从（1）跳到了（3），但不是每个国家都能出阿玛尼、兰博基尼。

在（1），企业的竞争优势主要是资源独占、价格竞争；（2），在于规模经济、产业链集群，所以现阶段国企强势、民企弱势也是形势使然；但是要进入（3）则必须让民企成为创新的主体，政府主导的创新鲜有成功。

中国处在（2），美国处在（4），没必要妄自菲薄，不应归为国民劣根性。美国也经历过山寨行为，1903年可口可乐去掉可卡因后，曾有很多仿冒者，仅在1916年就查封过很多“康帅傅”式的仿冒者。中国整体在（2），北上广深开始进入（3），东部沿海在（2）中后期，中部在（2）前期，西部在（1）。

从定量看（人均GDP、城市化水平、主要消费品保有量），中国（2008年）相当于1960s日本、1970s韩国，考虑到地区发展不平衡、经济总量，日韩也对我国有启发。日本在1960s经历刘易斯拐点，工资暴涨、消费占GDP提升、出口转内需、城市化尾声后投资增速下降、经济增速从9%减半至4-5%，但日股牛市又持续了15-20年。

国际分工是大趋势。美国、欧洲多投行，波音空客造飞机，卡特彼勒、小松、斗山的工程机械，美国快餐，法国、意大利奢侈品，加拿大、澳大利亚、巴西资源。分析可贸易品行业都要放在国际竞争的背景下。巴菲特买消费、金融最多，因为美国以此见长；日韩的牛股则出于丰田、三星；中国能参与世界竞争的行业，需要：①本土市场巨大。②横向国内寡头垄断。③纵向已整合产业链。④比国际竞争对手有显著规模、性价比优势（品牌渠道还谈不上）。

伟大企业靠竞争而非补贴，自由竞争阶段不应对中小企业补贴，产生民营寡头后要开始外战，在并购、进出口信贷、国际渠道建设、海外知识产权等方面支持是必要的。日韩的产业升级道路才是中国该走的，而不应像美国一样。转型必须发挥已有优势，而不能好大喜功、超前发展。

九、《美国士兵守则》的投资解读

第十一章 人性的弱点：投资常见心理误区

（1）家花不如野花香
几乎每个国家（包括A股）都是低估值的价值股，长期回报优于高估值的成长股。投资者对未来的成长往往期望过高，对已有的价值却视而不见。

（2）过度自信
1999年作者参加哈佛行为金融学短训班，基本上每个人都认为自己能获得平均水平10倍的回报。

（3）仓位思维
一旦重仓，对利好消息照单全收，对利空就不以为然。有了仓位，思维就不客观。

（4）锚固偏见
一个股票便宜与否，应该看估值，而非股价。奢侈品常推出2万美元的包，但店里卖的最多还是1000美元的包，2万是为了让你觉得1千不那么贵。

（5）短期趋势长期化
某公司去年利润6毛，今年7毛；报表故意说成去年5毛，今年8毛，增长高达60%。但其实高增长往往是不可持续的，不要“过度外推”、认为某个东西会永远好下去。

（6）亏损厌恶
不少人涨回本就卖，亏损就扛，但其实是否卖出与买入成本无关。厌恶亏损，体现在机构就是再便宜的周期股也不买，在普通人身上就是宁愿存钱也不投资。

（7）标题党
投资者常对标题新闻过度反应。上标题的多是反常事件（“人咬狗”），而应调研的是背后的“狗咬人”事件。

（8）榔头症
美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资；互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长；差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本。不要手上拿着榔头，看所有都是钉子。

（9）选择性记忆
大多数人对持有的牛股津津乐道，却对踩雷避而不谈。但要提高投资水平，就要复盘自己和别人的错误。

（10）差点就赢
踏空比盈利还难受。很多垃圾股、庄股、波段股，经常有让人差点就赢的经历。

（11）羊群效应
基金经理抱团，散户跟风。最一致的时候往往是最危险的时候。

（12）心理账户
很多人潜意识把买入成本作为投资决策之一，但是否卖出取决于估值、品质、时机，唯独和成本无关，因为买入成本与后续走势无关。投资者最常见的心理账户是把本金和利润分为不同部分、有不同的风险偏好，这样无形中也就把买入成本作为决策因素。

第十二章 其它

一、后视镜

有什么比每年重复相同的错误更糟？那就是每年犯不同的错。投资者总是希望在今年做去年就应该做的事。2008年大家意识到本金安全第一，2009年认识到牛市谁也跑不赢沪深300，结果2010年又是小票行情，2011年却是蓝筹股行情。所有的总结都是后视镜，而且吸取的教训总是以偏概全。实际上，前一年的做法在下一年未必合适。

做大类配置的人，常常在这个10年做上个10年该做的事。1980年，美国人根据上个10年认为股票不如大宗商品，结果出现20年股市牛、商品熊；2000年又认为商品不如股票，出现了10年的股票熊、商品牛。最近很多人又认为股票不如炒房，而实际上两个10年间也可以截然不同。1997年，香港认为房价永涨，之后6年跌2/3；2007年美国认为房价永涨，之后4年跌去1/3。没有只涨不跌的资产，现在股市恐慌、房市贪婪，2004年股市PE平均50，2014年只有12，而许多城市房价过去10年涨了不止4倍，但谁也无法断言未来10年还是股票不如房市。很多人只看过去10年，不看30、50、100年。

投资是要跑向球将要去的地方，而不是球现在的地方。总追逐当前热点，那就总是慢半拍。

二、傻瓜定价说

上涨时价格由头脑最热的买家决定，下跌时则是由最恐慌的卖家决定，因此股价总是超涨、超跌，但真正的价值投资者对此心怀感激。虽然如此，也不要低估人们傻的程度，1998年做空纳斯达克，LTCM（长期资本管理公司），很多理性人严重亏损，就是低估了市场非理性的程度，永远不要高杠杆，因为市场非理性的时间可能超过你不破产的时间。

对市场敬畏但不屈服，逆向但懂自我保护，保证安全边际，不杠杆，避开价值陷阱，远离反身性，精挑细选低估值、高品质，分期分批加仓，判断错误也不会粉身碎骨。

三、这次不一样

人性的弱点，总喜欢把短期利好长期化，碰到困难又觉得再也看不到光明了，但其实太阳底下没有新鲜事。过去40年港股整体PE在10-20波动，但总有人高点入场、低点割肉，就是这个道理。每隔几年“这次不一样”就会出现，2008次贷危机，2001的9·11，1999互联网“新经济”，1997亚洲金融海啸，1989日本例外，1987黑色星期一的二十西格玛事件（20-sigma，指几乎不可能发生的事件）。每一次危机或泡沫，都是历史长河的小浪花。

2011年A股也出现了各种悲观论调，要记住：为“黄金十年”找论据时就离崩盘不远了，为长期悲观找理由时就离反转不远了。

四、树动风动心动

股价波动，是树动（基本面），风动（政策面），抑是心动（情绪面）？股价短期是情绪，中期是政策，长期是基本面。

五、知易行难

市场不理性的时间可以长过____：
（1）凯恩斯说，长过你持续不破产。
（2）公募私募基金经理说，长过客户持续不赎回、信托不清盘。
（3）券商说，长过风控持续不平仓。
总的来说，长期投资知易行难。

附录：访谈杂录

基本都是前文出现过的。

后记

为何美国的科技股表现优异，但巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇都不靠科技股？可能有3点：
（1）科技进步内在的突变性，决定了科技股投资者业绩不可延续。技术更替，可以在一夜之间夷平护城河。
（2）科学技术不断变化，大家都喜新厌旧、热爱科技股，买的人多了估值就贵了。
（3）新技术前景广阔，但行业初期的格局却很混乱，难以判断最终赢家。