导言 本书的目的
第一章 投资与投机：聪明投资者的预期收益
第二章 投资者与通货膨胀
第三章 1972年初的股价水平
第四章 防御型投资组合
第五章 防御型投资组合中的普通股
第六章 积极型投资组合

本文总结自2011年，[美]本杰明·格雷厄姆的书籍-《聪明的投资者》（实际成书，第一版在1949年，此版在1971年），请支持正版图书。
本文首发于个人博客https://lisper517.top/archives/4423/，转载请注明出处。
投资有风险，入市需谨慎。

导言 本书的目的

短线、投机者、技术分析，基本采用的方法都是上涨买入、下跌卖出，长期来看是荒谬的。
本书将投资者分为防御型（被动型）、进取型（积极型），前者的主要目的是避免重大损失，并且不想在投资上付出太多精力；后者则愿意为超出平均水平的回报而在投资上付出精力。
一种价值投资的观点认为，可以先找出最可能增长的行业，再挑出其中的头部公司。但想事先找到这种行业的困难远超想象，一个例子是航空股。航空业的运输量快速增长，但投资回报却极低，原因是内卷式竞争、产能过度扩张（进入门槛低，无护城河——看起来很像光伏）。要记住，行业增长≠投资能获得回报。
本书目的是为读者建立一套令人安心的投资策略，因为投资最大的敌人实际就是自己。
即使是好公司，买入时也要警惕过高的价格——投资应该像买菜一样斤斤计较，而不应像买奢侈品一样不讲价还价。另外一个建议是购买市值不超过有形资产价值太多的股票（PB市净率不要超过1太多），这种保守策略可以尽量减少损失。

另外需要注意，本书并不包括全面理财建议（包括储蓄、保险等），而仅仅探讨股票、债券。美股与A股的一点区别是，美股有约20%资本利得税，中国没有。

第一章 投资与投机：聪明投资者的预期收益

投资与投机的区别：投资是以深入分析为基础，确保本金的安全，获得适当的回报；否则就是投机。根据这样的原则，进行杠杆交易（保证金），追高，都是投机。如果想尝试，可以用极少量资金、单开一个账户试试投机。

一、防御型投资者的预期收益

1.1949-1964年
本书6年前的版本，建议防御型投资者配置25-75%的债券，剩余的资金配置蓝筹股（规模巨大、经营稳定、业绩优良、在行业内占据主导地位，且长期具有良好声誉的大型公司股票。此处以道琼斯30为例），并在比例偏差过大时调整至预定的仓位。另一种策略是，若其中一种已处于危险的高位，或者处于有很强吸引力的低位时，调低或调高比例。按债券和股票对半分配，1949-1964的实际美股收益年化为6%左右（税前）。另外，如果此时期全部投资于股票，则年化率会大大高于10%，但股价多年上涨意味着“现在已经太高了，未来的收益将变差”。

2.1964-1970年
此时期，最高等级债券的利率从1964的4.5%，在1970达到了创记录的高位-7.5%，因此持有股票的收益低于债券。这再次证明资本市场无法预测。

3.1972年初的预期投资策略
1971年底，优质中期公司债券的税前收益率可达8%，短债的收益率（美国5年国债）也能达到6%；而道琼斯指数的股息率仅为3.5%，算上平均4%的增值收益后为税前7.5%、税后5.3%左右。综合来看，债券收益更高，因此看起来应该将全部资金投入债券，除非以下情况：
（1）通货膨胀加速，使股票增值收益更高。
（2）上市企业利润大增，并且不出现通货膨胀（低概率）。
（3）股市即将迎来投机浪潮。
因此，更稳妥的做法当然还是股债各配置一定比例资金。长期来看，投资者无法通过任何新股、热门股而获得超额收益，反而会亏损。

4.三种补充做法
（1）购买一支地位稳固的投资基金（市值大，时间长），以代替自己亲自构建股票组合。
（2）利用共同信托基金或混合基金（可能是指股债混合基金）。
（3）定额定投，程序化投资。

二、激进型投资者的预期收益

市场并不奖励勤奋，投入大量时间精力并不意味着能比防御型投资获得更高收益。因此，激进型投资者首先要清楚哪些行为是不可取的。常见的投机行为包括：
1.追涨杀跌，或者做空。
2.短线操作，买入一些短期内有利好消息的公司。
3.长线择股，选择过去表现良好的公司，或者预计将有高盈利能力的公司。
逻辑上说，想获得优于平均业绩，必须采用：（1）具有内在稳健性和成功希望的策略。（2）在专业投行不流行的策略。
由于存在很多的特殊情况，作者认为老手可以承受很低风险，并获得20%年化（目前看来只有巴菲特做到），但最近这种机会似乎已经消失。过去，老手可以寻找的操作有：
（1）不同证券的交叉套利。
（2）资产清算，某些保护性对冲等。
（3）资产并购，此时并购方往往会提出比公告日股价高出一定幅度的报价。但最近并购的收益不再稳健，开始出现亏损。
（4）贱买贵卖，但1949年后似乎不再适用。
（5）道氏理论（一种技术分析方法），在1897-1933年表现良好，但1934后失效。
（6）捡烟蒂，比如购买廉价证券（PB<1），但1957后的十年间这种股票消失了。不过，1970年的股市低点时又开始出现。

第二章 投资者与通货膨胀

不要否定债券或股票，因为股票收益高而仅偏好股票，或者因为债券稳定而仅偏好债券，都是不可取的。
观察1915-1970的历史，发生过许多次通货膨胀，最严重的是1915-1920期间，生活费用几乎上涨了一倍；1965-1970则上涨了15%。在1920-1965期间，有过3次价格下降期，6次不同程度的价格上涨。

平均下来，通货膨胀每年为2.5%，1965-1970为4.5%。政府目前（1970）的政策是强烈反通货膨胀，因此未来几年可以假定通货膨胀率在3%。另外，通货膨胀率与股债收益并无明显关系。

长期来看，股票的收益是高于债券的，那为何不只买股票呢？（1970年过去几十年，道琼斯、标普500的年化率8%，债券较低，但1970年时出现了一些年化8%的债券）这个问题需要从长期（25年）与中短期（5年内）来看。

一、通货膨胀与公司利润

新手可能会认为，通胀意味着公司利润上涨，进而反映在股价上。但根据历史数据，通胀与公司股价并无直接关系。当然，从大的方向看，通胀常常意味着经济发展，企业进入好年景，但对股价影响不大，这可能是因为工资成本增加等原因。

另外需要关注的是公司债务。1950-1969年间，公司债务增长了4倍，但税前利润仅增加了一倍。

有观点认为公用事业公司是通胀的受大受害者：①债务成本大幅上升。②价格管制，无法提价。但水电气成本的增长，远低于通胀率，因此未来这些公司将处于很强的战略地位。

即使长期看涨，短期甚至中长期内股票的收益总是无法确定。比如，自1929-1932股市崩盘，通用电气、道琼斯指数耗时25年才重回高点。如果仅买入股票，投资者很可能被股市涨跌影响而误入歧途。

二、股票外的抗通胀方法

1.购入黄金是全球各地抗通胀、保值的标准策略。但1937-1972年的35年间，黄金的价格仅从35$/盎司涨到48，涨幅仅35%，甚至不如存银行。黄金实物的持有者无法获得资本收益，反而要支付维护费。

2.也有名画、邮票、古董等，但入行门槛较高。

3.房地产，但其价格同样不稳定，买家可能在地理位置、价格等方面犯错，而且单笔购入资金较多、较难小额购买。

三、结论

总的来说，投资者既不该仅投资债券，也不该仅投资股票，因为单独持有其中一种的风险较高。

第三章 1972年初的股价水平

本章主要通过回顾1871-1971年的历史数据，推断1972年的股市价格水平。下图（有些图做的不知所云、就不放了，仅给出标普指数图。这章里的一些数据也对不上，不知所云）包括考勒斯指数（标普500的前身）与道指。可以注意到，1900-1970包括3个不同的阶段、每个各占1/3：
1.1900-1924，由一系列走势相似的3-5年周期组成，此时期年化3%。
2.1925-1949，自从1929大萧条后，股市以不规则波动一直持续到1949，此时期年化1.5%。此时期结束时，公众对股票的兴趣已降至最低。
3.1950-1971开启的牛市，其中1949-1968年曾有过较大回撤，但1968年标普指数达到顶峰、年化达到了14%。

以10年期观察，总体上涨。但1970年美国公司整体利润出现恶化，许多公司出现亏损、破产，因此作者认为大繁荣的时代已在1970年结束。另外值得注意的是PE达到了15-18的水平。

总的来说，无法判断1970以后的走势，可能涨也可能跌。

第四章 防御型投资组合

有观点认为能承受的风险越高、潜在回报越大，作者则认为收益与花费在投资上的精力、智慧相关（笔者认为运气比智力重要的多）。

一、股债配置的基本问题

建议股票持仓25%-75%，比如股债各配一半。如果能精确低买高卖，可以增加股票比例，可惜没人能做到。当一方上涨使比例差距超过5%时进行调仓。

二、债券的构成

主要考虑购买含税/免税债券，以及长期/短期债券。中国不用考虑有无税，主要考虑长短债。
（1）E系列、H系列美国国债
优点包括：①本金与利息的支付有绝对保障。②可以在任何时候赎回。③在至少10年期间，获得至少5%利息。④最初几年不会跌破本金。
（2）其它联邦政府债券，州和市政债券
品类众多，类似地方政府债（要谨慎。26年有一支3%年化的债券暴雷，就是因为标的资产为XX债）。
（3）公司债券
（4）储蓄存款
（5）可转债

另外需要关注的是债券的赎回条款，有些霸王条款导致发行机构能以低于市值的价格赎回。建议宁肯利率低一点，也不要购买短期内可赎回的债券，而要买发行20年后才能赎回的债券。

三、不可转换的优先股

好的优先股确实存在，但这种工具本质上是不好的。优先股的安全性取决于公司支付普通股股息的能力和意愿，优先股既没有债权人的法定求偿权，也不能像普通股一样分享公司利润。
总的来说，优先股仅适用于进取型投资者，且只应该在跌至不合理的地位时买入。另外，美国法律关于税收的一些规定，也使得优先股更适合机构投资而非个人投资。

四、证券的类型

包括可转换的同类债券和收益债券，后者只有在公司有利润时才支付利息。优势包括：
（1）只要公司有利润，就可以无条件获得利息。
（2）如果没有利润或不支付利息，除了破产保护外还有其它的保护形式。
收益债券的安全性高于优先股。

第五章 防御型投资组合中的普通股

一、普通股的优点

（1）股票很大程度上使持有者免受通胀损失，债券则完全不能提供这种保护。
（2）普通股可为投资者提供较高的年化。
但仍要勿在高点买入，比如1929后过了25年，股市才恢复元气。

二、普通股的投资规则

1.适当分散化，持股数量应限制在10-30支。
2.选择蓝筹股——大型、知名、财务稳健的公司。
3.选择长期分红的公司。
4.控制市盈率范围在25以内。
这样的规则排除了高成长公司。

三、成长股与防御型投资

成长股指显著高年化的股票，特点是价格、PE一般都较高。典型例子是IBM，在1961-1962、1969-1970曾下跌50%。总的来说，虽然成长股的利润率诱人，但并不适用防御型投资策略。

四、投资组合的改变

可以咨询一些专业的经纪公司，并阐明自己的选股选择。（不知道是否适用中国）

五、定投法

目前可能尚无比定投法更好的投资法。

六、投资者的个人情况

（1）拥有20w美元，并以此养活自己和子女的寡妇。
（2）拥有10w美元的中年医生，且每年还能额外剩下1w。
（3）周薪200，每年剩下1000的年轻人。
如果无法在投资方面付出相当程度的时间精力，那么最好还是选择防御型策略更好。最好年轻时开始投资，承受的损失有限。

七、关于风险

一般来说， 优质债券 < 优质优先股 < 优质普通股 。但是风险与安全性有很大的差别，判断一项投资的安全性，唯一标准是能否按时还本付息，而非某一时间点的价格。

八、蓝筹股

大型、知名、财务稳健的公司，且长期分红。
（1）大型、知名，资产或营业额不低于5000w美元，规模至少位于行业前1/3。
（2）财务稳健，对工业企业来说，市值至少应该是总资本（含银行债务）的一半；对铁路、公用事业公司来说则是至少30%。
以上的标准只是参考，具体可以由投资者自行选择。

第六章 积极型投资组合

首要的策略还是寻找合理的价格。进攻型投资者可以投资高等级债券、普通股及其它证券，但每笔投资都要有依据，这种依据与个人的能力、知识、偏好有关，很难具体描述。

一、二级债券与优先股

1971年时一级公司债可达7.25%年化，相比起来二级债就没有什么优势，而且二级债还面临高级债券的竞争。一二级债券的区别主要是发债公司的利润与全部利息费用的比值（利息保障倍数），作者建议至少5倍。
仅仅因为更高的利率（多1-2%）而购买二级债或优先股是不明智的。100面值、6%利率的二级债，至多以70买入。

二、外国政府证券

自1914以来，外国债券投资情况就一直不佳，这与两次世界大战及世界性萧条有关；但每隔若干年，市场形势又会变得有利。
对于澳大利亚、挪威这样的高等级债券，没有具体理由担心未来支付能力，可是一旦违约，拥有者确实缺乏法律手段来主张权利。总的来说，外国证券并不靠谱，而且投资者应优先考虑投资于自己的国家。

三、新发证券的总体情况

总的来说，要采取审慎态度，买入前全面细致考察。新证券一般都在市场大好时推出，容易让人晕头。

四、新股发行

在牛市进程中，中途出现的新股定价的吸引力较高，早期购买者可获得巨额收益；随着市场上升，融资愈演愈烈，公司的质量走低、股价却越发夸张，甚至不知名小公司的价格会超过上市多年的中型公司，这正是牛市转熊的信号。另外，新股的波动性确实更大。

总的来说，应该对新股谨慎一些，不要去赚波动的快钱，因为每赚到1元的快钱就会损失2元。