导言 本书的目的
第一章 投资与投机：聪明投资者的预期收益
第二章 投资者与通货膨胀
第三章 1972年初的股价水平
第四章 防御型投资组合
第五章 防御型投资组合中的普通股
第六章 积极型投资组合-被动法
第七章 积极型投资组合-主动法
第八章 投资者与市场波动
第九章 基金
第十章 投资顾问
第十一章 证券分析的一般方法
第十二章 对每股利润的思考
第十三章 四家上市公司的比较
第十四章 防御型股票选择
第十五章 积极型投资选择
第十六章 可转换证券与认股权证
第十七章 4个启发性的案例
第十八章 对八组公司的比较
第十九章 股息策略
第二十章 安全边际
后记

本文总结自2011年，[美]本杰明·格雷厄姆的书籍-《聪明的投资者》（实际成书，第一版在1949年，此版在1971年），请支持正版图书。
由于书中的很多内容有些过时，而且翻译问题很大，这里只进行大致的总结与猜测。如果没读过这本书，建议不要浪费时间，有能力的可以读英文原著+AI实时翻译。
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本文首发于个人博客https://lisper517.top/archives/4423/，转载请注明出处。
投资有风险，入市需谨慎。

导言 本书的目的

短线、投机者、技术分析，基本采用的方法都是上涨买入、下跌卖出，长期来看是荒谬的。
本书将投资者分为防御型（被动型）、进取型（积极型），前者的主要目的是避免重大损失，并且不想在投资上付出太多精力；后者则愿意为超出平均水平的回报而在投资上付出精力。
一种价值投资的观点认为，可以先找出最可能增长的行业，再挑出其中的头部公司。但想事先找到这种行业的困难远超想象，一个例子是航空股。航空业的运输量快速增长，但投资回报却极低，原因是内卷式竞争、产能过度扩张（进入门槛低，无护城河——看起来很像光伏）。要记住，行业增长≠投资能获得回报。
本书目的是为读者建立一套令人安心的投资策略，因为投资最大的敌人实际就是自己。
即使是好公司，买入时也要警惕过高的价格——投资应该像买菜一样斤斤计较，而不应像买奢侈品一样不讲价还价。另外一个建议是购买市值不超过有形资产价值太多的股票（PB市净率不要超过1太多），这种保守策略可以尽量减少损失。

另外需要注意，本书并不包括全面理财建议（包括储蓄、保险等），而仅仅探讨股票、债券。美股与A股的一点区别是，美股有约20%资本利得税，中国没有。

第一章 投资与投机：聪明投资者的预期收益

投资与投机的区别：投资是以深入分析为基础，确保本金的安全，获得适当的回报；否则就是投机。根据这样的原则，进行杠杆交易（保证金），追高，都是投机。如果想尝试，可以用极少量资金、单开一个账户试试投机。

一、防御型投资者的预期收益

1.1949-1964年
本书6年前的版本，建议防御型投资者配置25-75%的债券，剩余的资金配置蓝筹股（规模巨大、经营稳定、业绩优良、在行业内占据主导地位，且长期具有良好声誉的大型公司股票。此处以道琼斯30为例），并在比例偏差过大时调整至预定的仓位。另一种策略是，若其中一种已处于危险的高位，或者处于有很强吸引力的低位时，调低或调高比例。按债券和股票对半分配，1949-1964的实际美股收益年化为6%左右（税前）。另外，如果此时期全部投资于股票，则年化率会大大高于10%，但股价多年上涨意味着“现在已经太高了，未来的收益将变差”。

2.1964-1970年
此时期，最高等级债券的利率从1964的4.5%，在1970达到了创记录的高位-7.5%，因此持有股票的收益低于债券。这再次证明资本市场无法预测。

3.1972年初的预期投资策略
1971年底，优质中期公司债券的税前收益率可达8%，短债的收益率（美国5年国债）也能达到6%；而道琼斯指数的股息率仅为3.5%，算上平均4%的增值收益后为税前7.5%、税后5.3%左右。综合来看，债券收益更高，因此看起来应该将全部资金投入债券，除非以下情况：
（1）通货膨胀加速，使股票增值收益更高。
（2）上市企业利润大增，并且不出现通货膨胀（低概率）。
（3）股市即将迎来投机浪潮。
因此，更稳妥的做法当然还是股债各配置一定比例资金。长期来看，投资者无法通过任何新股、热门股而获得超额收益，反而会亏损。

4.三种补充做法
（1）购买一支地位稳固的投资基金（市值大，时间长），以代替自己亲自构建股票组合。
（2）利用共同信托基金或混合基金（可能是指股债混合基金）。
（3）定额定投，程序化投资。

二、激进型投资者的预期收益

市场并不奖励勤奋，投入大量时间精力并不意味着能比防御型投资获得更高收益。因此，激进型投资者首先要清楚哪些行为是不可取的。常见的投机行为包括：
1.追涨杀跌，或者做空。
2.短线操作，买入一些短期内有利好消息的公司。
3.长线择股，选择过去表现良好的公司，或者预计将有高盈利能力的公司。
逻辑上说，想获得优于平均业绩，必须采用：（1）具有内在稳健性和成功希望的策略。（2）在专业投行不流行的策略。
由于存在很多的特殊情况，作者认为老手可以承受很低风险，并获得20%年化（目前看来只有巴菲特做到），但最近这种机会似乎已经消失。过去，老手可以寻找的操作有：
（1）不同证券的交叉套利。
（2）资产清算，某些保护性对冲等。
（3）资产并购，此时并购方往往会提出比公告日股价高出一定幅度的报价。但最近并购的收益不再稳健，开始出现亏损。
（4）贱买贵卖，但1949年后似乎不再适用。
（5）道氏理论（一种技术分析方法），在1897-1933年表现良好，但1934后失效。
（6）捡烟蒂，比如购买廉价证券（PB<1），但1957后的十年间这种股票消失了。不过，1970年的股市低点时又开始出现。

第二章 投资者与通货膨胀

不要否定债券或股票，因为股票收益高而仅偏好股票，或者因为债券稳定而仅偏好债券，都是不可取的。
观察1915-1970的历史，发生过许多次通货膨胀，最严重的是1915-1920期间，生活费用几乎上涨了一倍；1965-1970则上涨了15%。在1920-1965期间，有过3次价格下降期，6次不同程度的价格上涨。

平均下来，通货膨胀每年为2.5%，1965-1970为4.5%。政府目前（1970）的政策是强烈反通货膨胀，因此未来几年可以假定通货膨胀率在3%。另外，通货膨胀率与股债收益并无明显关系。

长期来看，股票的收益是高于债券的，那为何不只买股票呢？（1970年过去几十年，道琼斯、标普500的年化率8%，债券较低，但1970年时出现了一些年化8%的债券）这个问题需要从长期（25年）与中短期（5年内）来看。

一、通货膨胀与公司利润

新手可能会认为，通胀意味着公司利润上涨，进而反映在股价上。但根据历史数据，通胀与公司股价并无直接关系。当然，从大的方向看，通胀常常意味着经济发展，企业进入好年景，但对股价影响不大，这可能是因为工资成本增加等原因。

另外需要关注的是公司债务。1950-1969年间，公司债务增长了4倍，但税前利润仅增加了一倍。

有观点认为公用事业公司是通胀的受大受害者：①债务成本大幅上升。②价格管制，无法提价。但水电气成本的增长，远低于通胀率，因此未来这些公司将处于很强的战略地位。

即使长期看涨，短期甚至中长期内股票的收益总是无法确定。比如，自1929-1932股市崩盘，通用电气、道琼斯指数耗时25年才重回高点。如果仅买入股票，投资者很可能被股市涨跌影响而误入歧途。

二、股票外的抗通胀方法

1.购入黄金是全球各地抗通胀、保值的标准策略。但1937-1972年的35年间，黄金的价格仅从35$/盎司涨到48，涨幅仅35%，甚至不如存银行。黄金实物的持有者无法获得资本收益，反而要支付维护费。

2.也有名画、邮票、古董等，但入行门槛较高。

3.房地产，但其价格同样不稳定，买家可能在地理位置、价格等方面犯错，而且单笔购入资金较多、较难小额购买。

三、结论

总的来说，投资者既不该仅投资债券，也不该仅投资股票，因为单独持有其中一种的风险较高。

第三章 1972年初的股价水平

本章主要通过回顾1871-1971年的历史数据，推断1972年的股市价格水平。下图（有些图做的不知所云、就不放了，仅给出标普指数图。这章里的一些数据也对不上，不知所云）包括考勒斯指数（标普500的前身）与道指。可以注意到，1900-1970包括3个不同的阶段、每个各占1/3：
1.1900-1924，由一系列走势相似的3-5年周期组成，此时期年化3%。
2.1925-1949，自从1929大萧条后，股市以不规则波动一直持续到1949，此时期年化1.5%。此时期结束时，公众对股票的兴趣已降至最低。
3.1950-1971开启的牛市，其中1949-1968年曾有过较大回撤，但1968年标普指数达到顶峰、年化达到了14%。

以10年期观察，总体上涨。但1970年美国公司整体利润出现恶化，许多公司出现亏损、破产，因此作者认为大繁荣的时代已在1970年结束。另外值得注意的是PE达到了15-18的水平。

总的来说，无法判断1970以后的走势，可能涨也可能跌。

第四章 防御型投资组合

有观点认为能承受的风险越高、潜在回报越大，作者则认为收益与花费在投资上的精力、智慧相关（笔者认为运气比智力重要的多）。

一、股债配置的基本问题

建议股票持仓25%-75%，比如股债各配一半。如果能精确低买高卖，可以增加股票比例，可惜没人能做到。当一方上涨使比例差距超过5%时进行调仓。

二、债券的构成

主要考虑购买含税/免税债券，以及长期/短期债券。中国不用考虑有无税，主要考虑长短债。
（1）E系列、H系列美国国债
优点包括：①本金与利息的支付有绝对保障。②可以在任何时候赎回。③在至少10年期间，获得至少5%利息。④最初几年不会跌破本金。
（2）其它联邦政府债券，州和市政债券
品类众多，类似地方政府债（要谨慎。26年有一支3%年化的债券暴雷，就是因为标的资产为XX债）。
（3）公司债券
（4）储蓄存款
（5）可转债

另外需要关注的是债券的赎回条款，有些霸王条款导致发行机构能以低于市值的价格赎回。建议宁肯利率低一点，也不要购买短期内可赎回的债券，而要买发行20年后才能赎回的债券。

三、不可转换的优先股

好的优先股确实存在，但这种工具本质上是不好的。优先股的安全性取决于公司支付普通股股息的能力和意愿，优先股既没有债权人的法定求偿权，也不能像普通股一样分享公司利润。
总的来说，优先股仅适用于进取型投资者，且只应该在跌至不合理的地位时买入。另外，美国法律关于税收的一些规定，也使得优先股更适合机构投资而非个人投资。

四、证券的类型

包括可转换的同类债券和收益债券，后者只有在公司有利润时才支付利息。优势包括：
（1）只要公司有利润，就可以无条件获得利息。
（2）如果没有利润或不支付利息，除了破产保护外还有其它的保护形式。
收益债券的安全性高于优先股。

第五章 防御型投资组合中的普通股

一、普通股的优点

（1）股票很大程度上使持有者免受通胀损失，债券则完全不能提供这种保护。
（2）普通股可为投资者提供较高的年化。
但仍要勿在高点买入，比如1929后过了25年，股市才恢复元气。

二、普通股的投资规则

1.适当分散化，持股数量应限制在10-30支。
2.选择蓝筹股——大型、知名、财务稳健的公司。
3.选择长期分红的公司。
4.控制市盈率范围在25以内。
这样的规则排除了高成长公司。

三、成长股与防御型投资

成长股指显著高年化的股票，特点是价格、PE一般都较高。典型例子是IBM，在1961-1962、1969-1970曾下跌50%。总的来说，虽然成长股的利润率诱人，但并不适用防御型投资策略。

四、投资组合的改变

可以咨询一些专业的经纪公司，并阐明自己的选股选择。（不知道是否适用中国）

五、定投法

目前可能尚无比定投法更好的投资法。

六、投资者的个人情况

（1）拥有20w美元，并以此养活自己和子女的寡妇。
（2）拥有10w美元的中年医生，且每年还能额外剩下1w。
（3）周薪200，每年剩下1000的年轻人。
如果无法在投资方面付出相当程度的时间精力，那么最好还是选择防御型策略更好。最好年轻时开始投资，承受的损失有限。

七、关于风险

一般来说， 优质债券 < 优质优先股 < 优质普通股 。但是风险与安全性有很大的差别，判断一项投资的安全性，唯一标准是能否按时还本付息，而非某一时间点的价格。

八、蓝筹股

大型、知名、财务稳健的公司，且长期分红。
（1）大型、知名，资产或营业额不低于5000w美元，规模至少位于行业前1/3。
（2）财务稳健，对工业企业来说，市值至少应该是总资本（含银行债务）的一半；对铁路、公用事业公司来说则是至少30%。
以上的标准只是参考，具体可以由投资者自行选择。

第六章 积极型投资组合-被动法

首要的策略还是寻找合理的价格。进攻型投资者可以投资高等级债券、普通股及其它证券，但每笔投资都要有依据，这种依据与个人的能力、知识、偏好有关，很难具体描述。

一、二级债券与优先股

1971年时一级公司债可达7.25%年化，相比起来二级债就没有什么优势，而且二级债还面临高级债券的竞争。一二级债券的区别主要是发债公司的利润与全部利息费用的比值（利息保障倍数），作者建议至少5倍。
仅仅因为更高的利率（多1-2%）而购买二级债或优先股是不明智的。100面值、6%利率的二级债，至多以70买入。

二、外国政府证券

自1914以来，外国债券投资情况就一直不佳，这与两次世界大战及世界性萧条有关；但每隔若干年，市场形势又会变得有利。
对于澳大利亚、挪威这样的高等级债券，没有具体理由担心未来支付能力，可是一旦违约，拥有者确实缺乏法律手段来主张权利。总的来说，外国证券并不靠谱，而且投资者应优先考虑投资于自己的国家。

三、新发证券的总体情况

总的来说，要采取审慎态度，买入前全面细致考察。新证券一般都在市场大好时推出，容易让人晕头。

四、新股发行

在牛市进程中，中途出现的新股定价的吸引力较高，早期购买者可获得巨额收益；随着市场上升，融资愈演愈烈，公司的质量走低、股价却越发夸张，甚至不知名小公司的价格会超过上市多年的中型公司，这正是牛市转熊的信号。另外，新股的波动性确实更大。

总的来说，应该对新股谨慎一些，不要去赚波动的快钱，因为每赚到1元的快钱就会损失2元。

第七章 积极型投资组合-主动法

在之前已经介绍了一些适用于积极型投资的债券：
（1）能获得政府担保的免税新房债券。
（2）应税的高收益新社区信用债券。
（3）市政发行的免税产业债券。
另一方面，也有许多低廉的低等级债券，介于债券和普通股之间。

一、普通股及其它

适用积极型投资的普通股投资有：
1.低价买入，高价卖出
实际上基本不可能长期做到。

2.仔细挑选“成长股”
成长股的价格可能已经很高，而且未来不一定保持高增长。专门投资成长股的基金，未必能超过标普、道指。

3.“特殊”股票
为了稳健，并且与大多数人采取的策略相反，可以尝试投资以下3种证券。
（1）不太受欢迎的大公司
比如说投资道指中排名垫底的6或10家公司，持有1-5年。回测表明，1937-1969年，有25年的表现都优于道指。但1968-1971年的数据出现巨额亏损。总的来说，在低PE的基础上，还需其它指标筛选。

（2）廉价证券
即根据分析，证券的价值理应大大高于售价（具体说，内在价值至少是当前价格的1.5倍），包括低于面值的债券、优先股、普通股。

寻找廉价普通股的方法：
①评估法，对未来利润做出估计后，乘以与特定证券相适应的系数。
②投资者从企业中获得的价值，通常也是未来的利润，但更关注净资产或营运资本。
③最容易识别的，市值比净资产（扣除所有优先债务后）还低（但在A股，还要提防财报造假。最好亲自分析财报，或者AI帮你分析）。这是最稳妥的获利方式，但在牛市较罕见。
④为了稳妥，最好要求：a.至少10年内的利润稳定。b.公司有足够规模、财务实力。
当市场总体处于低位时，大量的普通股都是廉价股，市场往往会将一点点波动表现为夸张的倒退。但很遗憾，也有很多公司的股价下跌后长期横盘。除了公司自身的问题，也可能单纯是市场不感兴趣。

二类企业廉价证券
没有在重要行业占据领导地位的企业，不包括成长股。因为行业领头羊的价格一般较高，而市场对次要地位的公司兴趣更低。当然，在牛市时，这些二类企业又容易涨的过高。建议在二类企业价格过分偏低时再购入。

特殊情况
①收购。大公司有时想要扩展业务，需要购买相关领域的小公司，此时大公司往往会提出高于股价的报价。

二、积极型投资的内涵

积极投资者必须有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务当作事业。如果不投入大量时间精力，像实际经营一家企业一样做投资，是不能称为积极型投资的。盲目激进投资，收益一般都不如防御型投资。

第八章 投资者与市场波动

投资者对市场波动应做好财务、心理上的准备。

一、市场波动对投资决策的指导

择时与估价，或者说技术分析与价值投资。前者根据目前走势预测未来涨跌，后者则是判断公司价值、低买高卖。技术分析方法会随着使用者增多而失效，比如道氏理论。

二、低买高卖法

1897-1949出现了10次牛熊循环，其中6次循环时间在4年内，4次在6-7年，并且1921-1932的循环持续了11年。大多数上涨的幅度为50-100%，下降幅度40-50%（但是要记住，50%下跌需要100%的上涨才能回到原来价位）。
牛市经常有一些共通点：
（1）价格达到历史最高。
（2）高PE。
（3）低股息率。
（4）大量保证金（融资杠杆）。
（5）许多新股发行。
但是，低买高卖实际上并没有那么简单，比如1928的大牛市就出现了很大背离。总的来说，不是非要等到熊市才能购入。

三、程序化投资

这些程序化方法的核心（除了定投法），即是在市场上涨时卖出，但这也常常导致牛市时投资者退出市场。

四、证券组合的市场波动

要接受自己投资组合下跌的可能性——比如跌1/3甚至1/2。另外，在上涨时也应避免追高。为了避免人性的干扰，建议投资者在证券组合中采用一些机械的方法（这样也是为了让投资者有事可做）。

五、企业价值与股市价值

股票持有者一方面是企业一部分的拥有者，可以从企业营收中获利；另一方面持有股票，可以卖出获利（相比于非上市公司的权益所有者，允许卖出是一项优势）。但是，公司越成功、前景越好，其股价越高，市值与内在价值之间的差距就可能越大，波动也越大。因此对于稳健投资来说，应该尽量购买市值与净资产相差不大的公司（比如高估的部分不超过1/3），并且辅以PE、财务地位、行业前景等指标判断。

六、以A.&P.公司为例

Great Atlantic & Pacific Tea公司：
1929年在美国股交所，最高价494。
1932年降为104，而当年公司利润与去年几乎一样。
1936年在111-131之间波动。
1937年，80，PE为12。
1938熊市，股价降到36低点，总市值1.26亿；但其光持有现金就有8500万，而且还有1.34亿净资产，是美国最大的零售企业，且多年保持很高的利润增长记录。如此极端低估，原因有：①连锁经营店当时可能将要面临特殊税收。②前一年的净利润下降。③熊市。
1939年，上升至117.5。
1949年，70.5（十割一分股后），相当于705，此时PE为30，已经过高。
经过数次波动，股价从70.5的最高点降至34，1970-21.5，1972-18（同时季度报首次出现赤字）。

那么，如果投资者在仔细计算后以80购买了A&P的股票，后来跌到36，如果仔细检查发现计算无误，那就应该坚定持有，或者加仓。

七、管理层与股价

不能因短期股价波动而苛责管理层，但长期来看，好的管理层会带来高的平均价格。

八、债券的价格波动

即使级别最高的债券，价格的波动也是惊人的。债券的收益率与价格存在负相关：价格越高，收益率越低（同股息率）。
债券价格的变化率并不完全等于收益率的变化率，因为到期时的固定市值会产生一定作用；但长期债券，二者变化率几乎同步。

第九章 基金

防御型投资的一种方法就是投资基金，但基金的种类也很复杂。

一、基金投资的预期回报

1960-1970，专门投资基金的人，收益应该是高于专门投资普通股的人（散户）。

二、业绩基金

基金可能过于追求业绩而偏向投机，倾向于购买PE较高、股息率较低的公司。年轻的基金经理总想跑赢市场，但时间证明大多数人是错的。相对来说，基金的规模越大，越难高收益。

三、封闭式与开放式基金

封闭基金不对公众开放。封闭式基金按一定的折扣购入（比如100元的资产，按85或者90在封闭基金购入），开放基金在购入时收取一笔费用。

四、平衡基金

指一些股债配置基金，比如股7债3，或者股3债7。但不如自己手动配置股债平衡。

第十章 投资顾问

不要向投顾要求超出平均水平的盈利。

一、投顾与银行信托

专业投顾的建议是相当保守的，主要目标是在较长时间内保留主要价值、并获得稳健的年化，大多数情况下会把客户资金投入到利息、股息支付证券中去。

二、金融服务公司

向客户发送宣传册的机构，宣传企业情况、市场现状、个股等。相对来说，金融服务公司的客户比投顾更愿意积极寻求高收益。也有一些金融公司（比如穆迪、标普）统计大量数据。可以参考其数据和建议，但不要过分相信。

三、经纪公司

股票经纪商，通过买卖来获取佣金，因此其客户/委托人常有频繁交易、投机倾向。经纪公司的雇员主要是客户经纪商与金融分析师，金融分析师需要考CFA证书（类似注册会计师CPA）。另外，与经纪公司交易时注意风险，尽量选择知名公司。

四、投资银行

即主要从事新股票、债券的设计、承销与分销的公司。可以参考，但要自行判断。

五、其它投顾

可以询问本地银行，但不建议问亲戚朋友。

第十一章 证券分析的一般方法

对于普通投资者，证券分析首先应该理解公司的财报，本章则介绍一般原则。

一、债券分析

（1）评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍；优先股的标准是，利润为债券利润和优先股股息的多少倍。
（2）另一个标准是，每个相关年份有一个最低的保障。
（3）所获利润占债券本金的百分比。
（4）其它指标，包括公司规模，股票与权益比（市值与债务的比率），资产价值。

二、普通股分析

（1）估算未来几年的平均利润，然后乘以一个恰当的“资本化因子”。估算未来盈利能力的标准方法，首先确定过去产量、单价、毛利率等平均数，然后预测未来。可能要根据GDP、行业特点进行特殊调整。
（2）行业前景。
（3）管理能力。
（4）财务实力与资本结构。
（5）股息记录。
（6）当期股息收益率。
但个股是很难准确预测的，预测一个行业可能相对要容易一点。

三、成长股分析

一个简便的估算公式：价值=当期（正常）利润 x （8.5 + 两倍的预期年增长率）。其中预期年增长率是接下来7-10年的预期增长率，需要保守一点估计。此简便公式未必靠谱。

四、行业分析

大多数行业研究的实际价值并不大。

五、两步评估过程

首先根据一般性公式确定价值，然后评估未来与过去业绩在多大程度上会偏离。

第十二章 对每股利润的思考

两条建议：
（1）不要过于看重某一年的利润（短期利润）。
（2）如果确实关注短期利润，谨防每股利润中的花招。
第一条最重要。

一、企业可能使用的花招

（1）使用特殊扣除。
（2）以往年份的亏损导致当年所得税扣除减少。
（3）可转债或权证带来的稀释作用。
（4）折旧方法，即直线折旧与加速折旧的区别。
（5）研发成本的扣除，平摊到几年而非成本支出的当年。
（6）存货估价，先进先出与后进先出的区别。

第十三章 四家上市公司的比较

列举了ELTRA公司、爱默生电气、Emery航空货运、Emhart公司的过往数据。总结：积极还是防御，主要看投资者充分思考后的个人选择。

第十四章 防御型股票选择

一、八条守则

防御型投资对于股市，可以选择大盘指数，也可以自行选择普通股，但是做到一定的分散投资。建议普通股满足以下条件：
（1）相当的规模。
对于工业企业，年销售额至少1亿美元；公用事业，总资产至少5000万美元。
（2）足够强劲的财务状况。
对工业企业，流动资产至少是流动负债的2倍，且长期债务不超过流动资产净额；对公用事业，负债不超过股权的2倍。
（3）至少20年连续支付股息。
（4）过去10年内没有负利润。
（5）10年内每股利润至少增长1/3。
（6）PB不超过1.5。
（7）过去3年内的平均PE不超过15。PB和PE可以结合，二者的乘积不超过22.5。
（8）资产中所有股票组合的总体利润/市值（PE的倒数），至少和当期的高等级债券利率一样。

二、公用事业股

公用事业更符合防御投资的要求，比工业企业波动更小、股息率更高。

三、金融企业

银行、保险、储蓄和贷款协会、贷款公司、投资公司。金融企业的实物资产较少，且一般短期负债比股本多。同样遵守八条守则。

四、铁路

铁路公司内卷严重，且受到公路、航空竞争，总体来说不是好生意。但我国的铁路垄断，相当于公用事业。

五、防御型投资的选择

一种观点是关注企业未来增值的状况，另一种观点是价格被低估（安全边际），这两种选择与个人喜好有关。

第十五章 积极型投资选择

进行积极型投资前请记住，大多数人无法跑赢指数。普通人无法比专业分析师的研究更透彻，因此一种可行的方法是采取与投行不同的策略。强烈建议，不要追高。

一、格雷厄姆-纽曼法

格雷厄姆-纽曼公司从事的几项业务：
（1）套利
购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其它证券。（这里翻译的不好，实际上套利是同一种证券，在一个市场低价买、另一个市场高价卖，赚取微薄的差价）
（2）资产清理
购买在公司资产清理过程中，会受到现金付款的股票。要求回报率至少20%，成功率至少80%。
（3）关联对冲
购买可转债或可转优先股的同时，出售普通股。
（4）净流动资产证券/廉价证券
PB < 1、有实物资产的股票，即使立即将全部资产出售也超过市值的股票。但是这种票在互联网的当下基本没有。

二、筛选股票

书中推荐从《股票指南》查阅，笔者这里推荐wind金融终端、choice数据等APP，或者任意券商软件。以下的筛选条件比防御型投资更宽松一些。
（1）首先挑PE不超过10，或者9的公司。
（2）财务状况，流动资产与流动负债的比值至少1.5；对于工业企业，债务占净流动资产的比例不超过1.1。
（3）近5年没有赤字。
（4）有过股息支付。
（5）1969年的利润高于1966年。
（6）市值不超过有形资产净值的1.2倍。
根据《股票指南》，最后会有约150家公司满足所有要求，然后积极投资者可根据自己的判断选出其中的1/5，或者自己决定具体的家数（一般是15种股票）。

三、选择普通股的单一标准

除了上述较麻烦的方法（现在不需要手动翻阅，其实已经很方便了），还有简单的方法：
（1）选择PE低的重要企业（比如在道指、标普500等指数中）。
（2）选择市值低于净流动资产价值（或营运资本价值）的股票。（现在很难找到了）
作者尝试过的其它单一标准包括：低PE、高股息率、长股息记录、流通股数多、财务状况强力、每股价格低、目前股价比最高价低、标普评级高等。

另外，小盘股在牛市中会被高估，暴跌幅度也更大，有时永远无法回到高点。

作者研究过去两年半历史表现得到的结论，只有几种筛选后的股票业绩优于标普500指数，包括：
（1）质量等级最高的工业企业。总的来说，高评级的证券组合总是优于低评级。
（2）当标普500指数小幅下降时，流通股大于5000万股的公司总体没有什么变化。
（3）每股售价高的股票（超过100美元）涨幅比标普500多1%。
（4）一般来说，市值超过净资产的部分可称为商誉成分，商誉成分超过10亿美元的公司表现非常好。
总体来说，多数策略都跑不赢标普、道琼斯。

四、廉价股

市值小于净流动资产的股票，在牛市中基本没有，但在熊市可以找到。在数据查询十分便捷的今天，也许还是可以尝试在熊市时筛选一下，但是需要耐心持有（有时需要相当大的耐心，比如三年）。

五、一些特殊情况

（1）A公司并购B公司，A公司宣布以自己的每4/3股换B公司的1股，当时A、B公司的股价分别为26、28美元。一名投资者卖出400股A公司、买入300股B公司，如果股价不变，那么他大约能赚的24%的利润。
（2）A公司准备以11/每股的价格收购B公司，此时B公司股价9。如果股价不变，大约有25%的利润（但也可能收购失败）。
（3）已经停业的A公司，要求股东批准公司解散。每股的净资产是28.5，而1970年收盘价21.5，大约有30%的利润（如果数据属实）。
这些特殊情况确实有利可图，但也有很多收购最终未能完成，反而导致投资者亏损。总的来说，这些特殊情况是需要专业分析师充分调研才能掌握的。

第十六章 可转换证券与认股权证

一、可转换证券

可转换证券的优势：
（1）获得债券或优先股的优先保护（公司破产时，债券及优先股持有者可以优先拿钱）。
（2）获得普通股上涨的好处。
缺点：
（1）在证券的质量或收益上稍差。
（2）牛市后期发行的可转证券必然无法得到满意的收益。

总的来说，可转换证券看起来美好，但会遇到一些问题，相比普通股，统计学上没有优势：上涨没有普通股多，回撤控制也没有很优秀。古老格言：不要转换可转证券（可以拿来做普通股的补充，收利息+普通股上涨）。

二、股票期权

作者认为股票期权近似于欺诈行为（过于滥用），笔者的建议是普通人不要碰期货期权——带杠杆的东西。

第十七章 4个启发性的案例

一、宾州中央铁路公司

狂热的投机者，忽视了该公司财务实力欠佳的事实。资产、总营业收入来看，都是美国最大的铁路公司，却在1970年倒闭。预警信号有：
（1）1967年的利息保障倍数为1.91，1968是1.98。铁路债券的正常保障倍数至少是税前5、税后2.9倍。
（2）该公司在过去的11年都没有缴所得税，财报的利润大概率虚构。
（3）1968、1969年，该公司的债券，可以在没有价格、收益损失的情况下，换成更有安全保障的证券。
（4）1968年，公司报告每股利润3.8（很可能虚高），当年股价最高为86.5，即PE为24。
（5）1966年，公司经过合并，报告每股利润6.8，然而其中没有扣除一笔每股12的特殊费用（财报伪装，该费用划归为了并购产生的成本和损失）。
（6）与其它公司相比，运营状况差。比如其1968年的运输费率47.5%，而相邻的Norfolk & Western公司只有35.2%。
（7）其它一些特殊会计结果导致的奇怪交易，但较复杂。

二、Ling-Temco-Vought公司

疯狂扩张与举债，最终导致巨额亏损。1958年公司起步时规模不大，销售额7百万，1960年时扩大20倍至1.43亿，1969年达到37.5亿；债务从1960年的44百万达到1969年的18.89亿。
1969年，在扣除特殊项目后出现巨额亏损，股价从1967最高169.5跌至24。1970年进一步下滑，净亏损70百万，股价下滑到7.125。
启发：
（1）公司的扩张其实曾有过障碍，1961年出现过一笔不大的赤字，但是被划入到其它年份了。
（2）1966年底，每股有形净资产为7.66，PE为22。1968年底，股价77，每股资产仅3。
（3）1967年底，两家银行以111卖出60万股LTV，股价达到169.5。
（4）1967年底，LTV的银行贷款达1.61亿；1968年为4.14亿，且长期债12.37亿，超过当时历史上几乎所有公司。
（5）1969、1970两年的亏损额，大大超过公司成立以来的利润。
银行为何会批准向这样一家公司提供巨额贷款，以支持疯狂的扩张？

三、NVF公司收购Sharon钢铁

一家小公司吞下了7倍规模大公司的案例，因此承担了巨额债务。
1968年底，NVF公司有460万长期债，1740万的股本，3100万销售额，50.2万净收入（含37.4万特殊信贷），公司业务据说是壳纸、塑料。管理层决定收购Sharon钢铁（长期债4300万，股本1.01亿，销售收入2.19亿，净利润292.9万）。
1969年初，NVF想购买Sharon所有股份，用NVF的70面值次级债（5%利率，1994到期）+NVF的认股权证（可按22购买1.5份NVF），换1股Sharon。根据收购条件，NVF获得了Sharon 88%的股份，因此发行了1.02亿债券、219.7万份认股权证。如果并购成功，合并后的企业将有1.63亿债务、220万有形股本、2.5亿销售额。NVF随后称NVF每股净亏损0.5（含特殊信贷），扣除特殊信贷后每股净利润0.03。

（1）发行的1.02亿债券，当年的售价未能超过0.42/1美元，然而公司实际上利用了债券价格来节省了100万所得税。
（2）1968年并购后的报告，有2个特殊项目：①5860万的延递债务费用，比4020万的股东权益还多。②一项2070万的“超出Sharon投资成本的权益”未含在股东权益中。
（3）1969年底，公司花600万购买权证，但账上现金只有70万、而且1970年还有440万到期债务，因此600万也是借的。
（4）公司向员工出售股票、权证，并且购买时仅首付5%。
（5）被收购后的Sharon公司改变了退休金计算方法，最终使得报告的每股利润增加了约1。
（6）1970年年底，NVF的PE仅为1.6（股价8.75，每股利润5.38）。但经过稀释后，以及1970最后一季度的报表，实际每股利润1.8。

四、AAA公司

小公司利用公共股票融资的极端案例，通过“特许经营权”迷惑市场。
1965年，威廉姆斯建立公司、出售活动房屋（挂车），当年销售额580万、税前利润6.1万。1968年，他开始出售公司的特许经营权（挂名权）。他选择AAA作为名称，就是为了排在《股票指南》第一的位置。
（1）1969年，交易所以每股13的价格发行了50万股AAA，其中30万股来自威廉姆斯的个人账户、20万股来自公司账户。股价立即翻倍到28，PE为115。1968年之前，公司最高的每股净利润仅为0.07。
（2）1968的每股净利润为0.14；1969年公司扩充业务、达到0.22，但随后降至每股负1.49，每股净资产仅0.08。
（3）1970上半年，公司又亏损100万；1971年1月最终破产。

第十八章 对八组公司的比较

一、不动产投资信托，纽约不动产公司

前者用传统方法管理他人资金，后一家公司则充满了盲目扩张、财务欺诈等。华尔街对前者的股价反应平稳，对后者的反应则较大——后者的波动极大。

二、气体和化学品公司，气体压缩公司

前者的盈利能力更强、增长更快、PB更高、股价更高、分红更少——听上去就不像好公司。在1970年的暴跌中前者下跌16%、后者跌24%，但1971年前者反弹30%、后者反弹了50%。

三、美国家庭用品公司，美国医疗用品公司

1969年二者都有价值50亿的商誉。二者的异同有：
（1）发展快，自1958年后一直增长。但后者的增长率大大高于前者。
（2）财务状况都强劲。
（3）前者的ROE更高，后者只有9.7%。
这两家都不适合防御投资。1969-1971年，前者稍稍上涨，后者下跌了30%。

四、H&R Block公司，Blue Bell

后者在一个高度竞争的行业中艰难成长，最终成为行业最大。公司始于1916，从1923以来连续支付股息，但1969年底其PE仅11——标普500的PE为17。
前者增长快，1961-1969的销售额、净利润翻了80倍，1969年的PE达到100，PB30，ROE是后者的2倍。
1970年，二者股价分别下降了1/3、1/4，随后前者反弹了35%、后者反弹了更多。

五、国际香料公司，国际收割机公司

后者收于道琼斯指数，但华尔街对前者更看好——由于其盈利能力与高成长性。1969年，前者PE为55、后者10.7，但前者的业务、扩张确实不错，后者则有些僵化。
1969年，二者分别跌了30%、10%，随后二者都大幅反弹，但后者很快跌了回去。

六、麦格劳爱迪生公司，麦格劳-希尔公司

两家业务广泛且都很成功的公司，但是前者在盈利没有明显优越之处的情况下获得了后者2倍的PE，反映了市场的投机情绪。

七、National General公司，National Presto工业

前者的业务涉及广泛，资本结构更多（包含可转换优先股，认股权证，可转债，不可转债）。前者的PE为69倍，后者只有6.9倍，而且前者净收入只有后者的3/4。实际上，后者才是不可多得的好股。

八、Whiting公司，Willcox & Gibbs公司

1969年，前者的每股利润为1.91，后者只有0.08，而且前者从1936以来一直有股息，后者13年未发股息，但后者的市值为前者的4倍。原因在于后者的业务多元化策略，使得业绩有了想象空间。

九、总结

应寻找明显被低估的公司。

第十九章 股息策略

普通大众很难通过个人影响公司管理层，就算股东大会也少有人参加。

一、股东与股息策略

股东一般希望获得更多股息，管理层则倾向于将利润留在企业。也有观点认为将利润留在公司、加快发展，才是对股东最有利的。一般来说，对于高成长性的公司，市场能接受其较低的股息率。

二、股息与股票分割

股票分割的目的是使每股的市场价格下降（茅台1手十几万，买不起）。股息可以直接发放现金到账户，也可以发放股票当作股息。与发放现金股息相比，直接分配股票股息有重要的税收优势（美国税收，在卖出时收资本利得税。A股没有）；股票股息也是一种股票分割的方式。

第二十章 安全边际

一、安全边际

稳健投资的核心思想就是安全边际。对于债券来说，比如一个公司有100的债务，净资产却有300，那么即使公司最后只剩下100的资产而破产清算，债券投资者也不会亏。
对于普通股，如果市值低于公司债券的价值，就可以认为有相当充足的安全边际（前提是财务实力、盈利能力稳固）。也可以看PE等指标。
投资者亏钱的首要原因不是高价购买了优质公司，而是在牛市中购买劣质债券（业务兴旺≠安全边际）。
对于传统股的投资，安全边际主要看过往股息，当前价格；成长股的安全边际则主要看未来预期，比较未来预期股价与当前股价，落差较大也有足够的安全边际。

二、分散化理论

安全边际与分散化是相互关联的。即使有充足的安全边际，个股也可能出现意想不到的黑天鹅事件，因此需要分散化投资。

三、投资与投机的区别

投资者的安全边际来自数学推理、统计数据、有力的推论，投机者则依靠感觉。如果十分确定自己的计算，那么一些看起来高风险的操作实际上也是稳妥的投资，甚至是高风险的权证等。

四、投资概念的扩展

传统投资适用于普通证券组合，包括美国国债（可能还有公司债、地方政府债），以及高等级、支付股息的普通股。
非传统投资适用于积极投资者，主要是二类公司被低估的普通股（建议在价值偏离2/3时购入）。

五、总结

（1）不要试图通过证券来获取超过正常股息的回报，除非足够了解证券的价值。
（2）不要让别人替你投资，除非你很相信他的品格和能力。（可能是说不要碰主动基金）
（3）不要把未来利润建立在乐观的预期上，而应建立在计算结果上。
（4）如果明确自己的推理和判断，就不要让别人影响你。

后记

股市不缺一夜暴富的神话，但要想抓住机会，离不开之前积累的经验、判断力、勇气等。